Dar vieno analitiko svetainė

Turiu jumi įdomų pasiūlymą. Ką ten pasiūlymą – turiu ištisus du. Kadangi veiklos mūsų departamente niekada netrūksta, tai dairomės dviejų žmonių, kurie galėtų prisidėti savo smegenimis, idėjomis ir darbu prie mūsų komandos. Iždo ir investicijų departamentas Finastoje nedidelis, bet labai svarbus ir tikrai nenuobodus: mes valdome banko investicijų portfelį, prižiūrime banko balansą, prekiaujame obligacijomis, valiutomis ir kita egzotika, padedame klientams sudaryti nestandartinius sandorius bei nepaliaujamai mąstome kaip finansų rinkose uždirbti pinigus.

Pirmas pasiūlymas skirtas žmogui, kuris norėtų būti atsakingas už repo (atpirkimo) sandorius ir visą kitką, kas yra susiję su pinigų skolinimu investavimo (ar spekuliavimo) klausimais: reikės valdyti repo portfelį, nustatinėti repo sandorių palūkanas, sukti galvą, kokius vertybinius popierius pasiūlyti klientams užsirepuoti, kur rasti persirepavimo galimybių ir visais kitais būdais stengtis išspausti kuo didesnę grąžą nuo alokuotų tam reikalui lėšų. Šis žmogus bus atsakingas ir už šio verslo plėtrą, tad naujos idėjos (CFDs, margin account ir t.t.) laukiamos išskėstomis rankomis (aišku, idėjas reikės ne vien sugalvoti, bet ir įgyvendinti ;)

Antras pasiūlymas skirtas gal šiek tiek mažiau patyrusiam, bet itin žinių ištroškusiam kandidatui, kuris norėtų prekiauti įvairiausiais finansiniais instrumentais banko sąskaita: reikės pirkti ir parduoti obligacijas, valiutas, išvestines priemones, ir, savaime suprantama, ieškoti plačiose pasaulio finansų rinkose papildomo uždarbio galimybių (obligacijų arbitražas? kodėl gi ne!). Finansinių priemonių gausa gali iš pradžių susukti galvą, bet tikimės, jog kandidatas noriai skaitys knygas ir greitai tobulės. Savaime aišku, jog padėsim.

Siųskite savo CV ir laiškus, kodėl norite dirbti mūsų departamente, adresu cv@finasta.com (galite ir prikabinti mane cc adresu petras.kudaras@finasta.com). Nekantraudami laukiam.

Benaršydamas po šios dienos rinkos įžvalgas užtikau Mark Hulbert straipsnį MarketWatch‘e, kuris gana rimtai privertė susimąstyti apie obligacijų rinkos perspektyvas. Ypač išraiškingas grafikas, kuris rodo pastarųjų metų įplaukas į obligacijų fondus: obligacijų pajamingumai traukėsi veikiami labai stipraus ir pastovaus investuotojų susidomėjimo šia turto klase. Deja, atrodo, kad šis susidomėjimas lapkričio viduryje staiga pasibaigė. Ar tai buvo tik trumpas rinkos žagtelėjimas, ar iš tiesų apetitas obligacijoms rimtai nuslopo, parodys laikas.

Netikėtas posūkis atgalios

Pinigai į obligacijų fondus plaukė nuo pat 2008-ųjų pabaigos, o jų sumos tokios didelės, jog jas galima lyginti su įplaukomis į akcijų rinką prieš interneto burbulo sprogimą. Jeigu ši pinigų srovė imų ir visiškai apsisuktų, obligacijų rinkose besišypsančių investuotojų rasti būti taip lengva kaip atšaldyto Švyturio alaus vidury Sacharos dykumos. Aišku, gal būt tai tik nieko nereiškiantis indikatorius. Bet reiktų rimtai pagalvoti, ką reiktų daryti, jeigu obligacijų buliaus rinka imtų ir pasibaigtų.

Šiandien Donatui besiruošiant naujai Pinigų Kartos laidai, kurioje šį kartą jis kalbės apie Lietuvos finansų rinkų istoriją, užtikau labai įdomų straipsnį (1933 metų birželio-liepos „Tautos Ūkyje“) apie pirmąsias Lietuvos išleistas euroobligacijas.

Pirmoji lietuviška euroobligacija

Pačiais pirmaisiais nepriklausomybės metais Lietuva neturėjo daug galimybių skolintis rinkose. Tam tikrą nedidelį kiekį obligacijų ji buvo išplatinusi vidaus rinkoje, bet pagrindinis skolos šaltinis visgi buvo paskola iš Vokietijos bei Ivar’o Kreuger’io suteikta paskola už gautą degtukų monopolį (kai pagalvoji, tai visai neblogas būdas „outsourcinti“ akcizų surinkimą: vietoje to, kad apmokestintum degtukus, parduodi monopolines teises, o jau tada patys privatūs verslininkai susirenka mokesčius iš gyventojų). Užtat ne kartą tarpukario ekonominėje spaudoje teko užtikti pastebėjimą, jog lietuvių emigrantai Amerikoje turi daug kapitalo, ir tai reiktų išnaudoti finansuojant pirmuosius netvirtus nepriklausomus Lietuvos žingsnius.

Atrodo, jog Amerikos lietuviai iš pradžių iš tiesų buvo labai patriotiškai nusiteikę ir su užsidegimu pirko Lietuvos dolerines obligacijas (arba „bonus“, kaip jie oficialiai vadinti). 5% kupono 15 metų obligacijų buvo išplatinta iš viso už 1.85 mUSD, kas dabartiniais litais išvertus sudarytų kokius 100-200 milijonus litų. Gal ir ne milijardai, kuriuos šiemet gana lengvai pasiskolinome tarptautinėse rinkose, bet tikrai neblogai, turint galvoje, jog platinimas vyko tik tarp paprastų Amerikos lietuvių. Pradžioje lyg ir buvo pasirinktas platintojas (kompanija American Sales Corporation, nors apie ją nerandu internete jokios informacijos), kuris už komisą siūlėsi išplatinti 1 mUSD obligacijų, bet vėliau sutartis buvo nutraukta, nes „ši bendrovė atstovavo tik vieną visuomenės grupę“, ir kitos visuomenės grupės, apie tai sužinojusios, galėjo šią obligacijų emisiją boikotuoti. Ar tik nebus American Sales Corporation žydų kompanija? Kiek teko skaityti apie tų laikų JAV bankus, jie labai aiškiai buvo pasidalinę klientūrą pagal religiją ir tautybę.

Kad ir kaip ten būtų, pirmosios Lietuvos euroobligacijos buvo platinamos gana keistoku būdu: rengiant mitingus ir iš tribūnos įtikinėjant Amerikos lietuvius pirkti „Lietuvos laisvės paskolą“. Kaip ir galima tikėtis, tokio platinimo kaštai nebuvo maži: iš viso pritraukimo kaštai sudarė net 8% nuo obligacijos emisijos.  Bet pasiskolinta gana sėkmingai: obligacijų kuponas buvo 5%, kai tuo metu pačios JAV paskola mokėdavo 3.5-4.0% palūkanų. 100-150 bazinių punktų premija (spreadas) virš JAV skolos visiškai naujai valstybei iš tiesų neblogas pasiekimas (tiesa, nevertėtų pamiršti, jog pasaulyje tuo metu dominavo Didžioji Britanija, o ne JAV, kuri tuo metu tikriausiai dar vis buvo laikoma kažkuotais pereinamuoju tarp besivystančios ir išsivysčiusios rinkos).

Iš viso buvo siekta išplatinti 5 mUSD obligacijų (bent jau tiek jų buvo atspausdinta), bet išplatinta tik 1.85 mUSD. „Tautos ūkis“ rašo, jog dėl 1920 metų recesijos, daug darbininkų prarado darbą, todėl jų noras pirkti obligacijas sumenko.

Nors euroobligacijos buvo leistos tik Amerikos lietuviams, šiems grįžtant į Lietuvą, vis daugiau šių obligacijų atsirasdavo tėvynėje. Vėliau ir Lietuvos bankai ėmė pirkti šiuos „vertybės popierius“ savoms investicijoms. Pagal pateiktus apmokėjimui „sunokusius“ (koks geras žodis! „Mano obligacijos jau sunoko“ – mano obligacijos pasiekė išpirkimo dieną) kuponus pastebima, kad 1933 metais apie trečdalis emisijos buvo Lietuvos rezidentų rankose.

Už 12% pajamingumą Lietuviškas euroobligacijas tikrai pirkčiau!

Obligacijos JAV rinkos nebuvo kotiruojamos, tačiau jomis prekiauta Kauno fondų biržoje, bet jos biuleteniuose pateikiamo tik pirkimo ir pardavimo kainos (bid ir ask), o ne patys sandoriai. Bet imant pagal šių kainų vidurkį (mid), pirmųjų Lietuvos euroobligacijų pajamingumas, likus vos porai metų iki išpirkimo, siekė 12 procentų. Atrodo, jog jos visgi buvo išpirktos laiku (1935 metų pradžioje tam buvo organizuota speciali vidaus obligacijų emisija, kuria planuota skolintis 1.8 mLTL, arba apie 10% pirmosios euroobligacijų emisijos sumos).

ATNAUJINIMAS: Visgi 1935 metais balandžio 1 dieną vidaus rinkoje buvo išleista 10 metų obligacijų emisija, o Lietuvos vyriausybė davė galimybę Lietuvos Laisvės Paskolos turėtojams pratęsti jos galiojimą dar dešimčiai metų (t.y. jeigu nenori, kad būtų obligacija išpirkta, tai gali ją laikyti dar 10 metų, nes už ją bus mokamos palūkanos). Bet palūkanos buvo gana menkos, tad 1935-1936 dauguma obligacijų turėtojų visgi pardavė valstybei savo obligacijas. 1940-aisiais buvo likę neišpirkta obligacijų tik maždaug už 0,5 mUSD (taigi, apie ketvirtis emisijos). [Šaltinis]

Kredito rizikos apsikeitimo sandorius (CDS – credit default swap) šiais laikais įdėmiai stebi ne vien analitikai, CDS‘ai tapo patogiu beveik standartizuotu įrankiu matuojant šalies ar kompanijos nemokumo riziką. Į CDS kreives akį užmeta ir A. Kubilius, prieš daugiau nei metus prasitaręs, jog Lietuvos CDS įvertis yra vienas svarbesnių rodiklių, rodantis ar teisinga linkme nukreipti Lietuvos vyriausybės veiksmai.

CDS iš esmės yra draudimo sandoris: viena sandorio šalis perka draudimą nuo trečios šalies nemokumo (ir už tai moka premijas, tačiau atsitikus nemokumo įvykiui, gaus išmoką), o kita – draudimą išrašo (ir už tai gauna premijas, bet turės sumokėti draudimo sumą, jeigu trečioji šalis tas nemoki). Sandoris vadinamas kredito rizikos apsikeitimo sandoriu, nes draudimo pirkėjas šiuo sandoriu pakeičia trečiosios šalies nemokumo riziką draudimo išrašytojo kredito rizika (nes ir draudėjai draudikai gali imti ir „užsilenkti“).

Iš CDS instrumentų kainos, padarius tam tikras prielaidas apie tai, kiek nuostolių galima patirti, jeigu CDS objektas taps nemokus, galima pasiskaičiuoti, kokia yra tikimybė, jog atsitiks nemokumo įvykis. Bet neseniai išleistas Fitch reitingų agentūros tyrimas teigia, jog CDS rinka nevertėtų taip jau labai pasitikėti. CDS rinka yra labai nelikvidi: geriausiu atveju per dieną vienos šalies CDS‘ais sudaroma gal kokie 10-15 sandorių, tad dėl nelikvidumo CDS kainos gali stipriai svyruoti. Ir ne tik gali, bet iš tiesų svyruoja: bankų CDS per dvejus metus pabrango 15 kartų, o nekilnojamo turto fondų – net 30 kartų. Fitch teigimu, šių sektorių reali nemokumo rizika tiek stipriai nesusvyravo: ten, kur CDS rinka pranašavo, jog bankrutuos kone kas trečia kompanija, nieko panašaus neatsitiko. Nemokumo atvejų padaugėjo, bet ne 30 kartų.

Kaip ir kiekvienai naujai finansinių instrumentų rinkai, tikriausiai CDS’ų rinkai reikia subręsti ir tapti likvidesniai, kad jis taptų efektyviai ir teisingai rodytų nemokumo tikimybes. Bet CDS sandoriai tampa vis plačiau naudojami reguliacinėje aplinkoje: jais norima naudotis nustatinėjant Bazelio III reikalavimus bankų kapitalo pakankamumui skaičiuoti. Ar tik ne per ankstokai, jeigu keletu sandorių galima rimtai paveikti rinkos kainą?

Didžiosios vakarų valstybės jau seniai neturėjo tokių palankių sąlygų skolintis: trumpalaikės palūkanų normos jau kurį laiką buvo labai artimos nuliui, tačiau pastaruoju metu ėmė sparčiai mažėti ir ilgalaikių obligacijų pajamingumai. JAV dešimties metų obligacijų pajamingumas tesiekia 2.6%, Vokietija šiam laikotarpiui gali pasiskolinti už 2.28%. Britanijos skolinimosi kaštai dar vis didesni, nors ir tie nesiekia trijų procentų. Dienraštis Financial Times teigia, jog tokios žemos ilgo laikotarpio valstybės skolos palūkanos buvo gal tik kelis kartus per visą britų finansinių rinkų istoriją, siekiančią XVIII amžiaus pradžią; ir pakaktų pajamingumams susitraukti dar kokiais 0.2 procentinio punkto, kad būtų sumušti visų laikų rekordai, pasiekti pačioje XIX amžiaus pabaigoje.

Tiesa, realūs obligacijų pajamingumai (atėmus infliaciją) nėra tokie jau žemi: tarkime JAV 10 metų obligacijos realus pajamingumas siekia 1.6%, o tai ne tiek jau dramatiškai skiriasi nuo pastarųjų 50 metų 2.66% vidurkio. Obligacijų rinkos dalyviai vis stipriau tiki artimiausius kelis metus gresiančiu defliacijos scenariju: jeigu vartotojų kainų indekso pokyčiai lyg užsispyrę ilgą laiką būtų neigiami, investuotojai į obligacijas nepraloštų, mat net rekordiškai mažas obligacijų pajamingumas pastoviai krentančių kainų akivaizdoje užtikrintų tokiems obligacijų turėtojams pakankamą grąžą. Juolab, jei tikėsime tokiu scenarijumi, obligacijų pajamingumams dar nemažai vietos kristi – antai Japonija, kuri jau ilgą laiką gyvena defliacinėje aplinkoje, dešimčiai metų gali skolintis už 0.9 procento.

Dar prieš keletą savaičių rinkos dalyviai buvo susiskaldę į dvi ryškias stovyklas: vieni tikėjo defliaciniu scenarijumi, o kiti tikėjosi, jog itin laisva centrinių bankų pinigų politika anksčiau ar vėliau turi išsiversti į didėsiančią infliaciją. Galima teigti, jog šios dvi stovyklos sutarė tik dėl vieno: dabartinės obligacijų palūkanos ilgai išsilaikyti negali. Tik defliacininkų nuomone, jos turi kristi iki Japonijos žemumų, o infliacininkų įsitikinimu, greituoju metu obligacijų burbulas turi sprogti ir valstybės galės skolintis tik su aukštomis palūkanomis. Šios kelios savaitės parodė, jog defliacininkai tikriausiai ima viršų, nes obligacijų pajamingumai susitraukė kone per pusę procentinio punkto.

Yra ir kitų paaiškinimų, kodėl saugiausiomis laikomos obligacijos turi brangti, net jei nekreipsime dėmesio į defliacinius lūkesčius. Apetitas saugiems finansiniams instrumentams (t.y. tiems, kuriems reitingų agentūros suteikia aukščiausią AAA reitingą) niekur nedingo, tuo tarpu tokių instrumentų pasiūla yra žymiai sumažėjusi. Juk prieš keletą metų šią saugių instrumentų paklausą tenkindavo įvairiausi sudėtingos finansinės inžinerijos pagalba sukonstruoti finansiniai produktai (kaip kad CDO, CLO ir dar begalė kitų), kuriems reitingų agentūros lengva ranka uždėdavo AAA kokybės ženklą. Šie sudėtingi produktai buvo įspūdingų nuostolių priežastis krizės pradžioje, ir investuotojams jų nebeįsiūlysi. Tačiau saugių investicijų poreikis ilguoju laikotarpiu vis tiek didėja, mat vakarų valstybių sparčiai senstantanti populiacija turėtų keisti savo investicijas į vis mažiau rizikingas. Centriniai bankai irgi tapo vyriausybinių obligacijų pirkėjai, o tai dar sumažino obligacijų pasiūlą, tad gal ir nenuostabu, jog jų pajamingumai tokie maži.

Mažų ilgojo laikotarpio palūkanų fenomenas neapsiriboja vien tik aukščiausio kredito reitingo valstybių skolos vertybinių popierių rinka: itin žemomis palūkanomis mėgaujasi ir gero kreditingumo bendrovės. JAV geležinkelių bendrovė Norfolk Southern suskubo išleisti 100 metų trukmės obligacijas ir taip itin ilgam laikotarpiui užsitikrinti rekordiškai mažas palūkanas. Ar tai naujo burbulo požymis, parodys ateitis.

Tarp kolegų ne kartą esame prie alaus svarstę, jog visai nebloga investicija būtų apmokėti mokslus vaikams, mainais už tai gaunant dalį jų būsimųjų gyvenimo pajamų. Juk ne visi tėvai turi pakankamai pinigų, jog galėtų išleisti savo vaikus į geriausias pasaulio mokyklas bei universitetus, tuo tarpu geras išsilavinimas ir patirtis žymiai padidina žmogaus gaunamo atlyginimo dydį. Jeigu investuotojai į būsimuosius talentus gautų ne vien tik fiksuotas palūkanas, kaip kad paprastų studentų paskolų atveju, bet ir dalį būsimųjų studento pajamų, jie būtų suinteresuoti studento sėkme: gal būt siųstų jį į reikiamus kursus, padėtų rasti praktikai geriausias įmones, patartų karjeros planavime ar panašiai.

Pasirodo, ne mums vieniems prie alaus yra kilę tokios idėjos: FT Alphaville rašo apie kompaniją, kuri kaip tik yra sugalvojusi labai panašų investicinį fondą. Investuotojai sumoka už moksleivio ar studento mokslus, o už tai gauna dalį būsimųjų jo gyvenimo pajamų. Neaišku, kokią grąžą investuotojams turėtų atnešti tokios investicijos į žmogiškąjį kapitalą, bet investavimo schema gana įspūdinga.

Tiesa, morale besirūpinantieji čia gali įžvelgti tam tikrą vergovės formą: jeigu į žmogų žiūrima kaip į finansinę priemonę ar investicinį projektą, nešantį pajamas, tai labai greitai galima prieiti prie klausimo, kiek galėtų kainuoti šiais laikais vergai (t.y. kiek verta sumokėti už žmogų, kad 100% jo uždirbamų pajamų pereitų investuotojui, kuris tik turėtų tam tikras išlaidas žmogaus egzistencijai palaikyti). Turint omenyje, jog vidutinis lietuvis į rankas gauna kokius 1500 Lt, kaina išeitų ne tokia jau ir didelė: apie 100 000 Lt.

Kviečių kainoms beprotiškai stiebiantis į dangų, šia tema aktyviau domisi ir žiniasklaida: vz.lt šiandieną rašo apie tai, jog Finasta prieš kelis mėnesius kviečius minėjo kaip vieną įdomiausių investicinių temų. Nors vz.lt kviečių idėjos autorystę priskiria man, bet tai tolokai nuo tiesos: man tik teko ją pristatyti žiniasklaidai, o pačią idėją sugeneravo Finastos analitikų komanda, kuriai ir turėtų tekti visi laurai. Lenkiu galvą.

Kviečiai ėmė ir netikėtai pabrango

Iš tiesų, kaip mini nemažai vz.lt straipsnio komentatorių, kviečiai brango ne visai dėl tų priežasčių, kuriomis mes argumentavome šios temos patrauklumą. Kviečių kainų kilimo tikėjomės per metus ar dvejus, nes kviečiai pastaruoju metu buvo viena iš mažiausiai brangusių žaliavų, tuo tarpu trąšų ir degalų kainos, kurios yra svarbi kviečių auginimo kaštų dalis, buvo jau pakilusios. Prie galimo kviečių kainų augimo prisidėti galėjo ir mažėjantys kviečių pasėlių plotai Šiaurės Amerikoje.

Nassim Taleb yra sugalvojęs terminą „juodoji gulbė“, kuris naudojamas apibūdinti retiems atsitiktiniams įvykiams, kurie turi labai didelę įtaką, bet kurių niekaip neįmanoma numatyti. Sausra ir seniai matyti karščiai Rusijoje bei Ukrainoje ir buvo tas įvykis, viską apvertęs aukštyn kojomis kviečių rinkoje. Tik jei dažniausiai „juodosios gulbės“ minimos nelabai gerų įvykių kontekste (kaip kad Lehman Brothers žlugimas), šį kartą juodoji gulbė buvo visai draugiška. Mūsų argumentai galiojo ir be sausros, tad mūsų nuomone, kviečiai ilguoju laikotarpiu turėjo kainuoti daugiau net jei derliai būtų buvę neblogi. Tik kartais ateitis ateina žymiai greičiau nei tikiesi.

Atrodo, jog paskutiniu metu Baltijos šalys iš tarptautinės žiniasklaidos gauna nemažai teigiamomis emocijomis nuspalvinto dėmesio: dar visai neseniai The Economist gyrė Lietuvos užmačias pažaboti valstybinio sektoriaus neefektyvumą, o štai vakardienos pati įtakingiausia Financial Times skiltis Lex žarsto pagyras Estijai, besižavėdama jos vidinės devalvacijos efektyvumu. Ir tikrai, pagyrų Estija nusipelnė: buvo nueita ne lengviausiu devalvacijos ir besaikiu skolos didinimo keliu, o nuspręsta gyventi pagal savo išgales. To pasekmė – žymus ekonomikos konkurencingumo padidėjimas, kuris labai greitai išsivertė į einamosios sąskaitos perviršį (einamoji sąskaita prieš krizę buvo stipriai deficitinė) bei prasidėjusį ekonomikos atsigavimą, kuris turėtų būti tvaresnis nei pasiektas tik dirbtiniu vietinės valiutos atpiginimu. Struktūrinės ekonomikos problemos reikalauja ir struktūrinių sprendimų, nors jie dažniausiai būna sunkūs ir skausmingi. Bet juos galima įgyvendinti turint politinę valią. O kad tos valios būtų kokioje nors Graikijoje!

Kadangi Lex skiltis prieinama ne visiems, pateikiu visą jos tekstą: Skaityti toliau »

Šios savaitės žurnalas The Economist rašo apie Lietuvos vyriausybės planą reformuoti valstybines įmones, kurios dažniausiai dirba nuostolingai (visos valstybinės įmonės kartu sudėjus Lietuvoje „uždirbo“ -6% nuosavybės grąžą (ROE)). Uždavinys tikrai nelengvas, jau vien dėl to, jog dabartinė vyriausybė yra tikriausiai pati nepopuliariausia per visą Lietuvos istoriją, o tokiems sprendimams reikai daug politinės valios. Ne paslaptis, jog valstybines įmones valdantieji susiję su partijomis ir sudaro itin galingą lobistinę jėgą: šiais klanais atsikratyti bus nelengva. Užtat jei šis planas pavyks, Lietuva taptų puikiu pavyzdžiu ir kitoms Rytų Europos šalims, o gal netgi ir bėdų kamuojamai Graikijai.

Tiesa, gana keistas The Economist argumentas, jog efektyvi valstybinių kompanijų veikla ne visada yra gerai, nes taip bus atimamos (tikėtina per didelės) pajamos iš jų vadovų ir darbuotojų, mat taip sumažėtų jų perkamoji galia. Juk tie pinigai niekur nedings: tiesiog jie pasieks valstybės biudžetą dividendų pavidalu, o šias gautas pajamas bus galima panaudoti dėl valstybės sektoriaus efektyvinimo kylančioms socialinėms problemoms (kaip kad bedarbystė) spręsti.