Dar vieno analitiko svetainė

Įplaukos į investicinius akcijų fondus dažniausiai gana gerai koreliuoja su akcijų kainų pokyčiais: kuo daugiau “šviežių” pinigų plūsta į rinką, tuo aukščiau keliamos akcijų kainos. Viena iš staigaus Baltijos šalių kilimo sausio mėnesį priežasčių tikriausiai irgi yra stipriai padidėję įplaukos į vieną iš stambesnių regiono investicinių fondų. Išsivysčiusiose rinkose įplaukas į fondus stebi ne vienas analitikas, tačiau Baltijoje kol kas tokių agreguotų duomenų neteko matyti vienoje vietoje. Galbūt dėl to, jog grynai Baltijos regionu apsiribojančių fondų nėra daug, o didžiausi žaidėjai (East Capital, SEB) kas dieną neskelbia fondų aktyvų dydžio. Swedbank, kuris turėtų būti stambus žaidėjas Baltijos rinkoje, Baltijai alokuoja tik apie 3% Rytų Europos fondo, tad pagal šio fondo duomenis irgi sunkoka paskaičiuoti kiek pinigų per jį ateina į Baltijos rinką.

Bet kažkiek duomenų visgi yra, mažesni rinkos žaidėjai (Finasta, Parex, Prudentis, Jūsų Tarpininkas) OMX fondų centrui kasdien pateikia savo valdomų fondų vieneto vertes ir grynųjų aktyvų sumą. Grynieji aktyvai keičiasi dėl dviejų priežasčių: dėl fondų vieneto vertės pasikeitimo ir dėl įplaukų ar pinigų išėmimo iš fondo. Taigi, atmetus fondų turto pokytį dėl akcijų kainų svyravimo galima bent apytiksliai paskaičiuoti naujų pinigų įplaukas į fondą (šioje metodikoje yra tam tikrų niuansų, todėl gaunami skaičiai yra apytiksliai, bet, tikiuosi, tendencijas parodo teisingai). Į agreguotus duomenis įtraukiau Finastos Centrinės ir Rytų Europos bei Naujosios Europos fondą, Parex Baltijos fondą, Prudentis Baltijos fondą, Jūsų Tarpininko tris Baltijos akcijų fondus ir WIOF Baltic Opportunities fondą. Rezultatą pateikiu grafike.

Mėnesio įplaukos į Baltijos fondus (raudona linija - OMX Baltic 10 indeksas)

Atrodo, jog nuo pat 2007-ųjų lapkričio iš Baltijos rinkos pinigai traukiasi, nors jau gerus metus susidomėjimas (tiek pinigų įnešimas, tiek išėmimas) fondais yra visiškai išnykęs. Jei iš tiesų paskutinio mėnesio Baltijos akcijų kilo Skandinavų pinigais, tai vietiniai smulkieji fondų investuotojai tuo nepasinaudojo, nes į šiuos fondus ryškaus naujų pinigų pritraukimo nesimato. Galima tik džiaugtis, jog pinigai iš Baltijos nebesitraukia (nes jų nebeliko?). Įdomiai atrodo ir 2005-ųjų metų antroji pusė bei 2007-ųjų metų vidurys: apie šešis mėnesius įplaukos į fondus buvo gana didelės, bet akcijos sparčiai nekilo – po to tai baigdavosi rinkos nuosmukiu.

Tai dar viena knyga iš „mažųjų knygų apie investavimą“ serijos, šį kart apie Morningstar investavimo filosofiją. O ta filosofija gana paprasta: tereikia investuoti tik į kompanijas, kurios ilguoju laikotarpiu gali uždirbti didesnę kapitalo grąžą nei konkurentai. Aišku, svarbu ir kaina, kurią moki už kokybišką kompaniją, tačiau pagrindinis kriterijus visgi yra kompanijos gebėjimai ilguoju laikotarpiu išlaikyti aukštą investuoto kapitalo grąžą (Return on invested capital – ROIC). Jei kompanija generuoja didelę grąžą nuo investuoto kapitalo, tai tikėtina, jog ji turi stiprių konkurencinių pranašumų, kurie neišdils net esant finansinėms krizėms; taigi, tokių kompanijų akcijos yra gana saugi investicija.

Kompanijos sugeba pasiekti aukštą nuosavybės (ROE > 15%) ar turto grąžą (ROA > 7%) dėl šių keturių priežasčių:

• nematerialus turtas, kurį turi kompanija: tai gali būti arba patentai, licencijos, kurie leidžia kompanijoms turėti monopolį savo rinkos nišoje; arba stiprus prekės ženklas (kaip Coca Cola arba McDonalds), kuris leidžia kompanijoms pardavinėti savo produktus su didesnėmis nei konkurentų maržomis. Tiesa, ne visi žinomi prekių ženklai yra vertingi: vertinga tik tai, kas leidžia bendrovėms didinti savo prekių kainas, lyginant su konkurentais.
• dideli pakeitimo kaštai: jeigu klientams labai sunku pakeisti tiekėją, tikėtina, jog tiekėjas uždirba nemažas maržas. Kokių nors bankinių sistemų gamintojas, įdiegęs savo sistemą, gali būti gana ramus, jog klientas nuo jo greitai nepabėgs, mat bankui jo sistemos keitimas yra labai skausmingas procesas.
• tinklo efektas: kuo daugiau klientų, kurie naudojasi kompanijos paslaugomis, tuo daugiau jiems suteikiama vertės. Microsoft programos turi tokią didžiulę rinkos dalį nebūtinai dėl to, jog jos geriausios, bet dėl to, jog jomis visi naudojasi, todėl nekyla suderinamumo problemų. Lygiai taip pat liūto dalis internetinių aukcionų rinkos tenka ebay.com, ir naujam konkurentui sunkiai sektųsi pervilioti klientus, net jei sistema ir būtų kelis kart geresnė – didžiausią vertę kuria platus klientus ratas.
• kaštų privalumai: kai kurios bendrovės yra natūralios monopolijos, nes kiti konkurentai tiesiog negali konkuruoti dėl kaštų struktūros. Vietinis žvyro karjeras ar šiukšlynas gali efektyviai aptarnauti klientus 50 kilometrų spinduliu, nes vežti žvyrą ar šiukšles toliau yra tiesiog per brangu – tokiems verslams nereikia bijoti konkurencijos, nes vargu ar kas iš toliau esančių karjerų ar šiukšlynų gali geromis kainomis teikti vietos klientams.

Autorius ne kartą knygoje pabrėžia, jog geri kompanijos vadovai nėra pakankama priežastis investuoti į kompaniją: nesvarbu, koks geras vadovas, jam bus labai sunku sukurti gerą bendrovę, veikiančią iš esmės blogame sektoriuje; ir atvirkščiai: kad ir koks blogas vadovas, sunku sugadinti kompaniją gerame sektoriuje.

Žinomas JAV chirurgas ir žurnalistas Atul Gawande neseniai parašė knygą „The Checklist Manifesto“, kurioje teigiama, jog darant sudėtingus sprendimus geriausia pasitikėti ne kokia nors nuojauta, ar krūva informacijos nuotrupų. Į sprendimo priėmimo procesą reikia žiūrėti taip, kaip tai daro avialinijų pilotai, prieš pakeldami lėktuvą į orą: reikia naudotis kontroliniu sąrašu (checklist), kuriame surašytas algoritmas, į ką reikia atkreipti dėmesį ir kokią informaciją įvertinti. Ir visai nesvarbu, jeigu tame sąraše bus surašyti visiškai akivaizdūs dalykai (pavyzdžiui, patikrinti ar lėktuvo bake yra pakankamai degalų) – toks sąrašas stipriai sumažina žmogiškos klaidos tikimybę.

Financial Times perspausdinta šios knygos ištrauka, kurioje teigiama, jog kontrolinio sąrašo idėja pasiteisina ir investavimo procese. Prieš investuojant į kokią nors kompaniją, būtina turėti sąrašą klausimų, kurie turi būti atsakyti, o šis sąrašas nuolat turi būti tobulinamas ir papildomas, atsižvelgiant į prieš tai padarytas klaidas. Toks sąrašas būtinas todėl, kad esant rinkos bumui, kai viskas nebėra taip pigu, kaip norėtųsi, nebūtų pradedama atlaidžiau žiūrėti į tam tikras kompanijų problemas ir investavimas nevirstų spekuliacija. Kažkokiu būdu investavimo procesas turi užtikrinti, jog jis išliks objektyvus, net kai visa rinka bus valdoma emocijų.

Tik bėda tame, jog žmonės iš esmės nemėgsta tokių kontrolinių sąrašų, prie kurių reikia vos ne mechaniškai dėlioti varneles. Tai nuobodu, tai suvalgo daug laiko, ir tai visiškai neatitinka mūsų įsivaizdavimo, jog tikriems genijams tokių dalykų tikrai nereikia (o juk visi mes giliai savyje manome, jog esame geresni už kitus). Genijus moka spręsti problemas kūrybiškai, žvelgdamas į jas visiškai per kitą prizmę, o toks jo įspraudimas į rėmus tik sumažins genijaus produktyvumą. Bet, anot Atul Gawande, tokia improvizacija dažniau nuveda prie klaidų, nei jų išvengia.

Šią knygą labai norėjau perskaityti dėl paprastos priežasties: su Roku man yra tekę kartu dirbti, tad norėjosi pažiūrėti, kaip jam sekėsi išbandant save rašytojo vaidmenyje. Įspūdis liko dvejopas: pirmasis knygos trečdalis tikrai lengvai ir maloniai skaitosi, verčiant puslapį po puslapio kartais šypteli ir bandai atspėti apie kurias čia realias bendroves ar rinkos dalyvius Rokas rašo – kitaip tariant visiškai tai, ko ir tikėjausi iš Roko. Tačiau po to, kai knygos herojai sutinka savo investavimo guru, kuris juos moko uždirbti pinigų rinkose, knyga pavirsta sausoka investavimo vadovėlio santrauka, kurioje nemažai niekur nepaaiškintų terminų, kurie eiliniam su investavimu nesusijusiam šaltkalviui (knygos auditorija vis tik neprofesionalūs investuotojai) manau bus neįkandami. Tikriausiai problema tame, jog plonytėje knygelėje bandoma aprėpti labai daug: pradedant turto klasėmis, diskontuotų srautų metodu, santykiniais rodikliais, ir baigiant Markowitzo efektyviu portfeliu, betomis ir panašiai. Viso to tiesiog neįmanoma išdėstyti glaustai ir suprantamai šimto puslapių romane, ypač jei negali būti užtikrintas, jog skaitytojas turės aukštąjį išsilavinimą ir bus išprusęs statistikoje, ekonomikoje bei suvoks apskaitos pagrindus.

Šiandien Baltijos rinkose įdomi prekyba:

Pasirodo, visos labiausiai susidomėjimą keliančios pozicijos įeina į OMX Baltic 10 indeksą (ar bent jau susijusios su juo). Kadangi tai paskutinė diena perbalansavimui, tai estiškas SEB pasiraitojęs rankoves dominuoja rinkoje. Klaipėdos Nafta sudarė indekse 12,5% (nuo kitų metų jos indekse nebeliks), tad galima manyti, jog pagal indeksą yra investuota bent 10 milijonų litų – o tai nusekusioms Baltijos rinkoms ne tokia jau maža suma.

ATNAUJINIMAS: Per visą dieną Estijos SEB pardavė Klaipėdos Naftos akcijų už 1,75 milijonus litų, tai bendra pinigų, investuotų pagal indeksą, suma turėtų būti apie 14 milijonų litų.

Gallup prieš kelias dienas buvusiose Sovietų Sąjungos respublikose atliko apklausą apie tai, kokiomis valiutomis gyventojai yra labiausiai linkę pasitikėti. Nors pati agentūra Gallup labiausiai siekia atkreipti dėmesį į faktą, jog JAV doleris saugiausios valiutos pozicijas užleido eurui, man įdomiausi buvo Estijos apklausos rezultatai: pasirodo, jog estai mažiausiai iš visų pasitiki vietine valiuta. Lietuviai su latviais irgi netrykšta optimizmu litams ir latams, bet mažas Estijos, kuri labai realiai gali ne už ilgo tapti euro zonos nare, kronos patikimumas estų akimis stebėtinas.

Apklausos duomenims lietuviai labiausiai iš visų tiki euru (to gal būt galima tikėtis), bet net 7 procentai apklaustųjų teigia, jog laikyti santaupas šiuo metu nepelninga – dažniausiai tokia nuomonė būna ryškesnė šalyse su didele infliacija (Rusija, Uzbekistanas), tad šis rezultatas irgi šiek tiek glumina: negi iš tiesų elektros kainų kilimu prigrasinti lietuviai tikisi nemažos infliacijos? Juolab, kad indėlių litais palūkanos vis dar gana didelės.

Ši nedidukė knygutė, kurią galima perskaityti per gerą valandą gali būti puikus įvadas žmonėms, nieko nenutuokiantiems apie akcijas: joje skaitytojas verčiamas susimąstyti kiek iš tiesų gali būti vertas verslas, o tuo pačiu ir akcijos, kuriomis prekiaujama biržose. Kadangi knyga parašyta itin lengvu stiliumi (bet ne šlykščiai vaikišku-alegorišku, kuris dažnai sutinkamas populiariosios vadybos knygose), ji gali puikiai tikti ir vaikų finansiniam švietimui.

Knygoje siūloma investicijoms ieškoti gerų kompanijų, kurios kainuoja pigiai. Gera kompanija yra tokia, kuri sugeba stabiliai generuoti aukštą nuosavybės grąžą (return on equity – ROE): aukštas ilgalaikis ROE, autoriaus nuomone, užtikrina, jog kompanija generuos pelną ir ateityje – jei ROE mažas, tai kompanija yra labai priklausoma nuo verslo ciklo, ir pelnas gali labai greitai išnykti. Kompanijos kainos pigumą paprasčiausiu būdu siūloma nustatyti pagal P/E rodiklį. Tad investavimo receptas paprastas: reikia išranguoti visas rinkoje esančias kompanijas pagal ROE ir pagal P/E, ir pasirinkti tas bendroves, kurios pagal šiuos rodiklius atrodo geriausiai (siūloma tiesiog susumuoti konkrečios kompanijos užimamas vietas pagal ROE bei P/E ir rinktis įmones su mažiausia suma). Tiesa, čia paprasčiausias siūlomas būdas kompanijoms atrinkti, ir jis nėra visai korektiškas, nes neatsižvelgia į kompanijų skolas: autoriai savo metodikoje vietoje ROE naudojo veiklos pelną (EBIT) dalintą iš viso materialaus turto, o vietoje P/E – EV (enterprise value: kapitalizacija plius grynoji finansinė skola) dalintą iš EBIT. Autoriai teigia, jog taip parinktų kompanijų grąža aplenkia rinką.

Filtravimas pagal šiuos rodiklius turėtų atrinkti kompanijas, kurios būtų patrauklios „vertės“ stiliaus investuotojams: dažniausiai tai pigios, nedaugelio mėgstamos kompanijos, turinčios monopolinę padėtį (elektros kompanijos, komunalinės paslaugos, telekomai) ir dėl to sugebančios uždirbti puikius pelnus. Pabandžiau pritaikyti šią metodiką lietuviškoms akcijoms (OMXV indeksas, atmetus bankus) ir gavau, jog patraukliausios akcijos yra šios:

Duomenys imti iš Bloomberg, tad jais iki galo pasitikėti nereiktų, bet lyderiai maždaug tokie, kokių ir tikėjausi. Pilną skaičiuoklę galite rasti šiuo adresu.

Jeigu reiktų pasakyti, kokia valstybė yra mažiausiai integruota į pasaulio rinką, pirmiausia į galvą ateitų Butano pavadinimas. Tik 1999-aisiais metais šioje Azijos valstybėje pirmą kartą buvo galima išvysti televizijos transliacijas, o štai šiandieną mano akis užkliuvo už Reuters straipsnio apie Karališkąją Butano akcijų biržą.

Prekyba šioje biržoje labai primena prekybą Gruzijos biržoje prieš penkerius metus. Akcijomis prekiaujama du kartus per savaitę, o prekybos sesijos metu sudaromas tik vienas kitas sandoris. Metinė rinkos apyvarta siekia 3 milijonus JAV dolerių, ir net keleto tūkstančių akcijų pardavimas gali trukti kelias savaites. Tiesa, listinguojamų kompanijų ne tiek jau mažai: 19 bendrovių kapitalizacija siekia 171 milijoną JAV dolerių, o tarp jų yra ir bankų, ir cemento kompanijų, ir netgi vietinis laikraštis. Tik, gaila, akcijų įsigyti užsieniečiams negalima: jas gali turėti tik piliečiai. Akcijas Butano piliečiai dažniausiai perka kaip ilgalaikę investiciją, nes šalyje nėra jokių alternatyvų bankiniams indėliams. O ir šie atsirado ne taip jau seniai: prieš 35 metus čia nebuvo net stabilios valiutos. Straipsnyje minima, jog Butano akcijos moka dividendus, ir tai yra svarbiausia investuotojų paskata.

Butanas įdomus ne vien savo finansų rinka, bet ir įdomiu (ir galbūt labai teisingu) ekonominės gerovės matavimu: Butane skaičiuojamas ne bendras vidaus produktas (BVP), o bendra nacionalinė laimė – šalies tikslas ne kuo daugiau išsivystyti ekonomiškai, o kuo labiau padaryti savo žmones laimingus. Ir jiems iš tiesų sekasi: Butanas yra laimingiausia šalis Azijoje (Reuters straipsnyje teigiama, jog jie užima 8-ą vietą pagal laimę pasaulyje). Verta susimąstyti. Tik įdomu, kas bus, jei akcijos kada nors ims pigti: žmonės dažniausiai prarasdami pinigus nesidžiaugia.

Akcijų rizikos premija (equity risk premium, ERP) finansų teorijoje rodo, kiek ilguoju laikotarpiu akcijų rinkos grąža turėtų viršyti obligacijų rinkos grąžą. Akcijos yra žymiai rizikingesnė investicija, taigi natūralu, jog už patiriamą didesnę riziką investuotojai gali tikėtis didesnės grąžos. Dažniausiai ši akcijų rizikos premija yra apskaičiuojama iš istorinių duomenų, nors galima ją išvesti ir kitokiais būdais. Neseniai profesorius Aswath Damodaran išleido naują akademinį straipsnį apie ERP skaičiavimą, atsižvelgiant į pastarųjų metų krizę finansų rinkose.

Kadangi per pastarąjį dešimtmetį akcijos ne tik kad nepabrango, bet dar ir atpigo, tai ir ERP vis mažėja (rizika išliko, bet grąžos nei su žiburiu nerasi). O jeigu ją bandytume skaičiuoti tik imdami paskutinio dešimtmečio duomenis, tai ji būti neigiama.

Istorinė akcijų rinkos premija

Iš pirmo žvilgsnio, pagal šiuos duomenis tikriausiai reikėtų nebenaudoti daug maž įprastos ir visų priimamos 4,5% akcijų rizikos premijos darant diskontuotų pinigų srautų vertinimus, mat akcijoms nukritus ji tapo artimesnė 3,5%. Didžiausia problema su tokiu ERP skaičiavimu iš istorinių duomenų yra ta, jog istoriniai duomenys retai kada parodo, kokia gi bus ta akcijų rizikos premija ateityje: po itin prasto dešimtmečio akcijų rinkose ateinantys 10 metų akcijoms gali būti visai sėkmingi.

Profesorius savo straipsnyje teigia, jog akcijų rizikos premiją visgi geriausia skaičiuoti ne iš istorinių duomenų (ypač jeigu imama tik sąlyginai trumpa istorija), o naudotis kitais metodais, kaip kad  išskaičiuoti ERP iš akcijų verčių pagal dividendų diskonto modelį. Tokiu būdu gauta rizikos premija S&P 500 indeksui šių metų rugsėjo mėnesį buvo 4,86%, tad dažniausiai naudojamos 4,5% reikšmės kol kas dar nurašyti neverta. Panašią ERP reikšmę profesorius gauna ir bandant ją išskaičiuoti per kredito rinkos indikatorius.

Jei jus domina akcijų vertinimo plonybės, šį straipsnį tikrai verta paskaityti.

Prieš daugiau nei 15 metų Peter  Bernstein išleido knygą “Capital Ideas“, kurioje buvo kalbinami žymūs finansų teoretikai bei praktikai apie tai, kaip naujausios mokslinės finansų ir ekonomikos teorijos praktiškai panaudojamos investicijų valdymo versle. Tuo metu daugiausiai dėmesio buvo skiriama vis labiau populiarėjančiam Capital Asset Pricing modeliui (CAPM), kuris leido vis daugiau matematizuoti ir kvantifikuoti portfelių valdymo procesą.

Nuo to laiko nemažai vandens nutekėjo, o kai kurių teorijų taikymas per šį laikotarpį spėjo apturėti ir katastrofiškų padarinių (galima prisiminti 1998-ųjų metų Long Term Capital Management fondo žlugimą). Knygoje “Capital Ideas Evolving“ vėl kalbinami tie patys finansų teoretikai ir praktikai apie naujausias tendencijas investicijų valdyme.

Dažniausiai kartojama mintis knygoje: visgi rinka nėra iki galo efektyvi ir Capital Asset Pricing modelį reikia priimti atsargiai, nors tai vis dar yra geriausias įrankis, kurį turime. Paskutiniai pasiekimai elgsenos ekonomikos (behavioural finance) srityje iš dalies paaiškina, kodėl rinka nėra visiškai efektyvi – kai kurie fondų valdytojai tik tuo ir užsiima, jog skaito naujausius akademinius straipsnius šia tema ir bando sugalvoti investavimo strategijas, kuriomis vadovaujantis galima uždirbti alfą dėl rinkos neefektyvumo. Vienas iš pavyzdžių: elgsenos finansų teorija gana neblogai paaiškina, kodėl „vertės“ akcijų grąža būna geresnė nei „augimo“ akcijų, nors to neturėtų būti, jei rinka efektyvi („vertės“ akcijos nėra rizikingesnės nei „augimo“) – investuotojai labiau yra linkę investuoti remdamiesi „istorijomis“ ir bus labiau linkę pirkti tų kompanijų akcijas, kurios turi puikų produktą ir šiek tiek geresnes augimo galimybes, taip už jas permokėdami. Tuo tarpu niekam neįdomios ir pamirštos kompanijos generuoja žymiai geresnius pelnus (nors jie nebūtinai auga), tad ilguoju laikotarpiu jų akcijų grąža būna geresnė.

Dar viena pastaruoju metu labai populiari idėja tarp institucinių investuotojų yra taip vadinama „portable alpha“. CAPM teigia, jog investuodamas į bet kokį fondą ar finansinį instrumentą investuotojas gauna dviejų tipų grąžą: betą, kuri reiškia bendrą rinkos riziką; ir alfą, kuri parodo, kiek papildomos grąžos sukūrė fondo valdytojas. Iš to išplaukia, jog investuotojai už skirtingų tipų grąžą turi mokėti skirtingus mokesčius: beta grąžą galima išgauti investuojant į labai pigius biržoje prekiaujamus fondus (ETF), o už alfą galima mokėti žymiai daugiau, nes ji nesimėto (teigiamą alfą generuoti sunku). Tiesa, kiekvienas fondas savyje turi tiek alfa, tiek beta grąžą, tačiau finansų inžinerijos pagalba galima tą alfą išskirti – užtenka tuo pačiu short‘inti fondo sekamą indeksą ir tokiu būdu iš fondo į savo portfelį „atsinešti“ tik alfą, o betą palikti rinkai. Idėja gal ir nebloga, tik įdomu, kaip šioms strategijoms sekėsi šios krizės metu: viena iš didžiausių CAPM problemų yra tai, jog daroma prielaida, jog beta yra stabili (beta skaičiuojama iš istorinių duomenų, ir manoma, jog ateityje ji išliks tokia pati). Tuo tarpu krizės gilumoje visų turto klasių koreliacija labai priartėjo prie vieneto.

Ši knyga labai įdomi ir naudinga, bet ji tikrai ne pradedantiesiems. Vietinėje mūsų Baltijos rinkoje vargu ar kas investuoja naudodamasis sudėtingomis statistinėmis strategijomis.