Tiesa, realūs obligacijų pajamingumai (atėmus infliaciją) nėra tokie jau žemi: tarkime JAV 10 metų obligacijos realus pajamingumas siekia 1.6%, o tai ne tiek jau dramatiškai skiriasi nuo pastarųjų 50 metų 2.66% vidurkio. Obligacijų rinkos dalyviai vis stipriau tiki artimiausius kelis metus gresiančiu defliacijos scenariju: jeigu vartotojų kainų indekso pokyčiai lyg užsispyrę ilgą laiką būtų neigiami, investuotojai į obligacijas nepraloštų, mat net rekordiškai mažas obligacijų pajamingumas pastoviai krentančių kainų akivaizdoje užtikrintų tokiems obligacijų turėtojams pakankamą grąžą. Juolab, jei tikėsime tokiu scenarijumi, obligacijų pajamingumams dar nemažai vietos kristi – antai Japonija, kuri jau ilgą laiką gyvena defliacinėje aplinkoje, dešimčiai metų gali skolintis už 0.9 procento.

Dar prieš keletą savaičių rinkos dalyviai buvo susiskaldę į dvi ryškias stovyklas: vieni tikėjo defliaciniu scenarijumi, o kiti tikėjosi, jog itin laisva centrinių bankų pinigų politika anksčiau ar vėliau turi išsiversti į didėsiančią infliaciją. Galima teigti, jog šios dvi stovyklos sutarė tik dėl vieno: dabartinės obligacijų palūkanos ilgai išsilaikyti negali. Tik defliacininkų nuomone, jos turi kristi iki Japonijos žemumų, o infliacininkų įsitikinimu, greituoju metu obligacijų burbulas turi sprogti ir valstybės galės skolintis tik su aukštomis palūkanomis. Šios kelios savaitės parodė, jog defliacininkai tikriausiai ima viršų, nes obligacijų pajamingumai susitraukė kone per pusę procentinio punkto.

Yra ir kitų paaiškinimų, kodėl saugiausiomis laikomos obligacijos turi brangti, net jei nekreipsime dėmesio į defliacinius lūkesčius. Apetitas saugiems finansiniams instrumentams (t.y. tiems, kuriems reitingų agentūros suteikia aukščiausią AAA reitingą) niekur nedingo, tuo tarpu tokių instrumentų pasiūla yra žymiai sumažėjusi. Juk prieš keletą metų šią saugių instrumentų paklausą tenkindavo įvairiausi sudėtingos finansinės inžinerijos pagalba sukonstruoti finansiniai produktai (kaip kad CDO, CLO ir dar begalė kitų), kuriems reitingų agentūros lengva ranka uždėdavo AAA kokybės ženklą. Šie sudėtingi produktai buvo įspūdingų nuostolių priežastis krizės pradžioje, ir investuotojams jų nebeįsiūlysi. Tačiau saugių investicijų poreikis ilguoju laikotarpiu vis tiek didėja, mat vakarų valstybių sparčiai senstantanti populiacija turėtų keisti savo investicijas į vis mažiau rizikingas. Centriniai bankai irgi tapo vyriausybinių obligacijų pirkėjai, o tai dar sumažino obligacijų pasiūlą, tad gal ir nenuostabu, jog jų pajamingumai tokie maži.

Mažų ilgojo laikotarpio palūkanų fenomenas neapsiriboja vien tik aukščiausio kredito reitingo valstybių skolos vertybinių popierių rinka: itin žemomis palūkanomis mėgaujasi ir gero kreditingumo bendrovės. JAV geležinkelių bendrovė Norfolk Southern suskubo išleisti 100 metų trukmės obligacijas ir taip itin ilgam laikotarpiui užsitikrinti rekordiškai mažas palūkanas. Ar tai naujo burbulo požymis, parodys ateitis.

Pasirodo, ne mums vieniems prie alaus yra kilę tokios idėjos: FT Alphaville rašo apie kompaniją, kuri kaip tik yra sugalvojusi labai panašų investicinį fondą. Investuotojai sumoka už moksleivio ar studento mokslus, o už tai gauna dalį būsimųjų jo gyvenimo pajamų. Neaišku, kokią grąžą investuotojams turėtų atnešti tokios investicijos į žmogiškąjį kapitalą, bet investavimo schema gana įspūdinga.

Tiesa, morale besirūpinantieji čia gali įžvelgti tam tikrą vergovės formą: jeigu į žmogų žiūrima kaip į finansinę priemonę ar investicinį projektą, nešantį pajamas, tai labai greitai galima prieiti prie klausimo, kiek galėtų kainuoti šiais laikais vergai (t.y. kiek verta sumokėti už žmogų, kad 100% jo uždirbamų pajamų pereitų investuotojui, kuris tik turėtų tam tikras išlaidas žmogaus egzistencijai palaikyti). Turint omenyje, jog vidutinis lietuvis į rankas gauna kokius 1500 Lt, kaina išeitų ne tokia jau ir didelė: apie 100 000 Lt.

Kviečiai ėmė ir netikėtai pabrango

Iš tiesų, kaip mini nemažai vz.lt straipsnio komentatorių, kviečiai brango ne visai dėl tų priežasčių, kuriomis mes argumentavome šios temos patrauklumą. Kviečių kainų kilimo tikėjomės per metus ar dvejus, nes kviečiai pastaruoju metu buvo viena iš mažiausiai brangusių žaliavų, tuo tarpu trąšų ir degalų kainos, kurios yra svarbi kviečių auginimo kaštų dalis, buvo jau pakilusios. Prie galimo kviečių kainų augimo prisidėti galėjo ir mažėjantys kviečių pasėlių plotai Šiaurės Amerikoje.

Nassim Taleb yra sugalvojęs terminą „juodoji gulbė“, kuris naudojamas apibūdinti retiems atsitiktiniams įvykiams, kurie turi labai didelę įtaką, bet kurių niekaip neįmanoma numatyti. Sausra ir seniai matyti karščiai Rusijoje bei Ukrainoje ir buvo tas įvykis, viską apvertęs aukštyn kojomis kviečių rinkoje. Tik jei dažniausiai „juodosios gulbės“ minimos nelabai gerų įvykių kontekste (kaip kad Lehman Brothers žlugimas), šį kartą juodoji gulbė buvo visai draugiška. Mūsų argumentai galiojo ir be sausros, tad mūsų nuomone, kviečiai ilguoju laikotarpiu turėjo kainuoti daugiau net jei derliai būtų buvę neblogi. Tik kartais ateitis ateina žymiai greičiau nei tikiesi.

Kadangi Lex skiltis prieinama ne visiems, pateikiu visą jos tekstą:

Once upon a time, a country up the economic creek could devalue its way down again. The rewards – more competitive exports and a bouncing economy – were well worth the cost of more expensive imports. Troubled eurozone members don’t have that option. Their challenge is to achieve the effects of devaluation without altering the exchange rate. Such “internal devaluation” is painful, but the rewards can be quick and striking. Trouble is, you might have to move to Estonia.

The Baltic state has moved from a severe recession – gross domestic product shrank 14 per cent in 2009 – to growth of an expected 1 per cent this year. To get there, nominal wages have shrunk enough to bring unit labour costs down by 7 per cent this year. That has damped domestic demand but boosted exports. A current account deficit of 17 per cent of GDP in 2007 became a surplus of 4.7 per cent last year. Estonia’s rewards: joining the eurozone in January, and a credit rating upgrade from Standard & Poor’s in June.

Estonia has advantages. Its 1.3m people are used to hardship, and debt is only 10 per cent of GDP. Greece’s level is 12 times that.

Still, others are trying similarly tough cures. Ireland has imposed pay and pension cuts averaging 15 per cent for public sector workers, while that group’s wages have fallen 45 per cent in Latvia and 20 per cent in Lithuania since last year, according to S&P. In Spain, entrenched and complex labour practices are under attack, while Greece is trying to take the dysfunctionality out of its tax system.

Estonia’s experience suggests a relatively rapid return to competitiveness is achievable with enough political and social goodwill. It also shows that there is no easy fix. Structural problems ultimately require structural solutions.

Tiesa, gana keistas The Economist argumentas, jog efektyvi valstybinių kompanijų veikla ne visada yra gerai, nes taip bus atimamos (tikėtina per didelės) pajamos iš jų vadovų ir darbuotojų, mat taip sumažėtų jų perkamoji galia. Juk tie pinigai niekur nedings: tiesiog jie pasieks valstybės biudžetą dividendų pavidalu, o šias gautas pajamas bus galima panaudoti dėl valstybės sektoriaus efektyvinimo kylančioms socialinėms problemoms (kaip kad bedarbystė) spręsti.

Įdomiausia išvada ta, jog Latvijos rinkos griūtis sukėlė ir Rusijos rinkos nuosmukį:

Todėl galima teigti, kad finansinė griūtis pirmiausia prasidėjo Latvijoje, po to ji persimetė į Rusiją, o galiausiai pasiekė Lietuvą ir Estiją

Ir visai nesvarbu, jog Latvijos rinka beveik neegzistuoja, o jos apyvartos artimos nuliui. Remiantis tokiomis išvadomis būtų galima teigti, jog su keliais šimtais litų (su kuriais visai įmanoma pajudinti visą Latvijos akcijų rinkos indeksą) galima daryti itin didelę įtaką Rusijos finansų rinkoms. Atsitiktinių koreliacijų galima rasti bet kur, jei tik gerai paieškosi, bet koreliacija ne visada reiškia priežastingumą.

Tiesa, labiausiai šioje diskusijoje nustebino (negerąja prasme) vieno iš dalyvių išreikšta mintis, jog VILIBOR šiais laikais yra diktuojamas Lietuvos CDS‘ų (su šia mintimi iš dalies galima sutikti), o šie yra iš esmės nulemiami neaiškių spekuliantų, kurie neaišku kaip yra suinteresuoti Lietuvos finansinių problemų didėjimu. Visiškai sutinku, jog VILIBOR yra laužtas ne iš piršto ir jį galima išsiskaičiuoti per euro/lito forvardus. CDS turėtų rodyti labai panašius skaičius, nors jis matuoja Lietuvos kredito riziką eurais, kai euro/lito forvardai turėtų matuoti lito devalvacijos riziką – šalies bankrotas nebūtinai reiškia devalvaciją (nors 99% atvejų tikriausiai reiškia), o devalvacija nebūtinai reiškia užsienio skolos nevykdymo (realesnis atvejis). Be to, CDS trukmė dažniausiai 5 metai, tuo tarpu VILIBOR yra trumpalaikis, bet čia jau ne tokios esminės detalės. Labiausiai man keista dėl minties, jog CDS rinka yra formuojama spekuliantų, kurie vienareikšmiškai tikisi Lietuvos (ar kito emitento) bankroto.

Taip, tiesa, kartais CDS rinkoje būna ne itin gražių dalykų, ji nėra skaidri, joje daryti sandorius nėra lengva. Ir sutinku, jog pirma mintis, kaip uždirbti pinigų, jei tikiesi kieno nors bankroto, yra nusipirkti CDS kontraktą (arba pasiskolinti obligacijas ir parduoti jas „pašortinant“ rinkoje, bet reikia rasti, kas tau jas paskolins). Bet juk CDS kontraktas nėra „lošimas į vienus vartus“, jame dalyvauja dvi pusės: viena iš jų perka draudimą (ir yra suinteresuota emitento bankrotu, nes tada gaus draudimo išmoką), o kita pusė išrašo draudimą (ir yra suinteresuota tolesniu emitento mokumu, nes neįvykus bankrotui nereikės išmokėti draudimo sumos ir bus galima pasilikti surinktas draudimo premijas). Tiek, kiek yra CDS pirkėjų, tiek yra ir pardavėjų, tad visa CDS rinka bendrai nėra suinteresuota nei bankrotu, nei tolimesniu mokumu. Jei aš statau ant to, kad Lietuva bankrutuos (ir turiu paskatas to siekti), tai aš sudarau sandorį su kažkuo, kas stato ant to, jog Lietuva NEbankrutuos (ir turi paskatas to siekti).

Vakar užtikau neblogą investuotojo Jim Chanos interviu (galima rasti ir interviu stenogramą) apie Kinijos nekilnojamo turto kainų burbulą. Jis teigia, jog Kinijos nekilnojamo turto kainos negali toliau vis kilti, mat jau dabar statybos kaštai siekia apie 3-4 tūkstančius litų kvadratui, kai tuo tarpu vidutinė mėnesinė kino alga tėra 800 litų (Šanchajaus vidurkis – 1,2 tūkstančio litų, t.y. du kart mažesnis nei Vilniaus). Jim Chanos prognozuoja, jog nustojus brangti butams, Kinijos ekonomiką turėtų ištikti gili krizė, nes jau dabar 50-60 procentų bendrojo vidaus produkto sukuriama su nekilnojamu turtu susijusiuose sektoriuose.

Prie tos pačios temos, už akių vakar užkliuvo naujiena apie tai, jog East Capital perka nekilnojamo turto vystymo kompaniją Kinijoje. Investuotojų apetitas kol kas nemažėja.

Visi šiose knygose minimi fondų valdytojai laiku suprato, jog jeigu nustos kilusios nekilnojamo turto kainos, stipriai padaugės neveiksnių būsto paskolų, nes jos buvo išduodamos net tiems, kurie neturi normalių pajamų (tikintis, jog jas bus įmanoma padengti pardavus pabrangusį būstą). Todėl galima puikiai uždirbti perkant tuo metu itin pigius apsidraudimus nuo tokių paskolų kredito rizikos (didžiausi pinigai buvo uždirbti perkant CDS‘us ant investicinio reitingo CDOs, kurie sudaryti iš subprime būsto paskolų). Iš dabartinės situacijos žvelgiant, atrodytų keista, jog tokia mintis kilo tokiam mažam ratui investuotojų, bet perskaičius šias knygas supranti, jog uždirbti pinigus iš šio statymo tikrai nebuvo lengva. Kaip kad nelengva pasipelnyti iš bet kokio burbulo.

Pirmiausia, jeigu turi investicinę idėją, kuri visiškai priešinga rinkos konsensusui, pritraukti lėšas šios idėjos įgyvendinimui yra beveik neįmanoma. O jeigu jau turi pritrauktas lėšas, nes jau ir taip valdai fondą, kai tik investuotojai pamato, jog pradedi daryti keistas (jų manymu)  investicijas, jie reikalauja grąžinti pinigus. Tie, kas sugebėjo įžvelgti burbulą būsto paskolų rinkoje, savo patirtį buvo sukaupę ne paskolų rinkoje, o prekiaudami akcijomis, tad jiems buvo labai sunku atremti investuotojų argumentą, jog jie nieko neišmano apie paskolas, o visi stambiausi rinkos žaidėjai mano, jog viskas šioje rinkoje bus gerai. Net jeigu įrodai, jog buvai teisus (o tai tikrai įrodo Paulsono fondo rezultatai), sugalvojęs kitą idėją vėl susiduri su tuo pačiu skepticizmu: Paulsonui vėl sunkokai sekėsi rinkti pinigus į aukso fondą.

Be to, net jei galų gale esi teisus, burbulas dar gali tęsti ilgiau nei manei. Viena klaida, kurią padarė tas pats Paulsonas: per anksti pradėjo statyti prieš būsto paskolų burbulą. Jo fondas pradėjo draustis nuo 2005-ais metais išduotų būsto paskolų kredito rizikos, bet kadangi būsto kainos toliau kilo, tais metais išduotos būsto paskolos beveik visos buvo grąžintos sėkmingai: skolininkams tereikėjo parduoti pabrangusį būstą. Tiesa, šią klaidą Paulsonas laiku ištaisė persimesdamas ant vėlesnių metų būsto paskolų draudimų.

Dar viena problema, bandant pasipelnyti iš burbulo: jeigu burbulas pakankamai didelis, jo sprogimas gali sukelti finansų sistemos problemų. Kas iš to, jog uždirbai daug pinigų, bet jie užšaldomi kokiame nors Bear Stearns ar iš viso dingsta Lehman Brothers banke.

Galų gale neįvyko vienas įvykis, kuris irgi tikriausiai būtų nubraukęs visus pelnus iš statymo prieš burbulą: JAV vyriausybė galėjo garantuoti visas būsto paskolas. Tokiomis intervencijomis gal ir sunku patikėti, bet tomis dienomis, kai kas savaitę finansų rinkose atsitikdavo kas nors tokio, ko niekada nėra buvę, nieko nebuvo neįmanomo.

Tikiu, jog su panašiais sunkumais galėjo susidurti ir investuotojai, kurie savu laiku tikėjosi interneto burbulo (ar bet kokio kito burbulo) sprogimo. Iš rinkos neracionalumo pasipelnyti nėra taip lengva, kaip gali pasirodyti iš pirmo žvilgsnio.