Dar vieno analitiko svetainė

Didžiosios vakarų valstybės jau seniai neturėjo tokių palankių sąlygų skolintis: trumpalaikės palūkanų normos jau kurį laiką buvo labai artimos nuliui, tačiau pastaruoju metu ėmė sparčiai mažėti ir ilgalaikių obligacijų pajamingumai. JAV dešimties metų obligacijų pajamingumas tesiekia 2.6%, Vokietija šiam laikotarpiui gali pasiskolinti už 2.28%. Britanijos skolinimosi kaštai dar vis didesni, nors ir tie nesiekia trijų procentų. Dienraštis Financial Times teigia, jog tokios žemos ilgo laikotarpio valstybės skolos palūkanos buvo gal tik kelis kartus per visą britų finansinių rinkų istoriją, siekiančią XVIII amžiaus pradžią; ir pakaktų pajamingumams susitraukti dar kokiais 0.2 procentinio punkto, kad būtų sumušti visų laikų rekordai, pasiekti pačioje XIX amžiaus pabaigoje.

Tiesa, realūs obligacijų pajamingumai (atėmus infliaciją) nėra tokie jau žemi: tarkime JAV 10 metų obligacijos realus pajamingumas siekia 1.6%, o tai ne tiek jau dramatiškai skiriasi nuo pastarųjų 50 metų 2.66% vidurkio. Obligacijų rinkos dalyviai vis stipriau tiki artimiausius kelis metus gresiančiu defliacijos scenariju: jeigu vartotojų kainų indekso pokyčiai lyg užsispyrę ilgą laiką būtų neigiami, investuotojai į obligacijas nepraloštų, mat net rekordiškai mažas obligacijų pajamingumas pastoviai krentančių kainų akivaizdoje užtikrintų tokiems obligacijų turėtojams pakankamą grąžą. Juolab, jei tikėsime tokiu scenarijumi, obligacijų pajamingumams dar nemažai vietos kristi – antai Japonija, kuri jau ilgą laiką gyvena defliacinėje aplinkoje, dešimčiai metų gali skolintis už 0.9 procento.

Dar prieš keletą savaičių rinkos dalyviai buvo susiskaldę į dvi ryškias stovyklas: vieni tikėjo defliaciniu scenarijumi, o kiti tikėjosi, jog itin laisva centrinių bankų pinigų politika anksčiau ar vėliau turi išsiversti į didėsiančią infliaciją. Galima teigti, jog šios dvi stovyklos sutarė tik dėl vieno: dabartinės obligacijų palūkanos ilgai išsilaikyti negali. Tik defliacininkų nuomone, jos turi kristi iki Japonijos žemumų, o infliacininkų įsitikinimu, greituoju metu obligacijų burbulas turi sprogti ir valstybės galės skolintis tik su aukštomis palūkanomis. Šios kelios savaitės parodė, jog defliacininkai tikriausiai ima viršų, nes obligacijų pajamingumai susitraukė kone per pusę procentinio punkto.

Yra ir kitų paaiškinimų, kodėl saugiausiomis laikomos obligacijos turi brangti, net jei nekreipsime dėmesio į defliacinius lūkesčius. Apetitas saugiems finansiniams instrumentams (t.y. tiems, kuriems reitingų agentūros suteikia aukščiausią AAA reitingą) niekur nedingo, tuo tarpu tokių instrumentų pasiūla yra žymiai sumažėjusi. Juk prieš keletą metų šią saugių instrumentų paklausą tenkindavo įvairiausi sudėtingos finansinės inžinerijos pagalba sukonstruoti finansiniai produktai (kaip kad CDO, CLO ir dar begalė kitų), kuriems reitingų agentūros lengva ranka uždėdavo AAA kokybės ženklą. Šie sudėtingi produktai buvo įspūdingų nuostolių priežastis krizės pradžioje, ir investuotojams jų nebeįsiūlysi. Tačiau saugių investicijų poreikis ilguoju laikotarpiu vis tiek didėja, mat vakarų valstybių sparčiai senstantanti populiacija turėtų keisti savo investicijas į vis mažiau rizikingas. Centriniai bankai irgi tapo vyriausybinių obligacijų pirkėjai, o tai dar sumažino obligacijų pasiūlą, tad gal ir nenuostabu, jog jų pajamingumai tokie maži.

Mažų ilgojo laikotarpio palūkanų fenomenas neapsiriboja vien tik aukščiausio kredito reitingo valstybių skolos vertybinių popierių rinka: itin žemomis palūkanomis mėgaujasi ir gero kreditingumo bendrovės. JAV geležinkelių bendrovė Norfolk Southern suskubo išleisti 100 metų trukmės obligacijas ir taip itin ilgam laikotarpiui užsitikrinti rekordiškai mažas palūkanas. Ar tai naujo burbulo požymis, parodys ateitis.

Tarp kolegų ne kartą esame prie alaus svarstę, jog visai nebloga investicija būtų apmokėti mokslus vaikams, mainais už tai gaunant dalį jų būsimųjų gyvenimo pajamų. Juk ne visi tėvai turi pakankamai pinigų, jog galėtų išleisti savo vaikus į geriausias pasaulio mokyklas bei universitetus, tuo tarpu geras išsilavinimas ir patirtis žymiai padidina žmogaus gaunamo atlyginimo dydį. Jeigu investuotojai į būsimuosius talentus gautų ne vien tik fiksuotas palūkanas, kaip kad paprastų studentų paskolų atveju, bet ir dalį būsimųjų studento pajamų, jie būtų suinteresuoti studento sėkme: gal būt siųstų jį į reikiamus kursus, padėtų rasti praktikai geriausias įmones, patartų karjeros planavime ar panašiai.

Pasirodo, ne mums vieniems prie alaus yra kilę tokios idėjos: FT Alphaville rašo apie kompaniją, kuri kaip tik yra sugalvojusi labai panašų investicinį fondą. Investuotojai sumoka už moksleivio ar studento mokslus, o už tai gauna dalį būsimųjų jo gyvenimo pajamų. Neaišku, kokią grąžą investuotojams turėtų atnešti tokios investicijos į žmogiškąjį kapitalą, bet investavimo schema gana įspūdinga.

Tiesa, morale besirūpinantieji čia gali įžvelgti tam tikrą vergovės formą: jeigu į žmogų žiūrima kaip į finansinę priemonę ar investicinį projektą, nešantį pajamas, tai labai greitai galima prieiti prie klausimo, kiek galėtų kainuoti šiais laikais vergai (t.y. kiek verta sumokėti už žmogų, kad 100% jo uždirbamų pajamų pereitų investuotojui, kuris tik turėtų tam tikras išlaidas žmogaus egzistencijai palaikyti). Turint omenyje, jog vidutinis lietuvis į rankas gauna kokius 1500 Lt, kaina išeitų ne tokia jau ir didelė: apie 100 000 Lt.

Kviečių kainoms beprotiškai stiebiantis į dangų, šia tema aktyviau domisi ir žiniasklaida: vz.lt šiandieną rašo apie tai, jog Finasta prieš kelis mėnesius kviečius minėjo kaip vieną įdomiausių investicinių temų. Nors vz.lt kviečių idėjos autorystę priskiria man, bet tai tolokai nuo tiesos: man tik teko ją pristatyti žiniasklaidai, o pačią idėją sugeneravo Finastos analitikų komanda, kuriai ir turėtų tekti visi laurai. Lenkiu galvą.

Kviečiai ėmė ir netikėtai pabrango

Iš tiesų, kaip mini nemažai vz.lt straipsnio komentatorių, kviečiai brango ne visai dėl tų priežasčių, kuriomis mes argumentavome šios temos patrauklumą. Kviečių kainų kilimo tikėjomės per metus ar dvejus, nes kviečiai pastaruoju metu buvo viena iš mažiausiai brangusių žaliavų, tuo tarpu trąšų ir degalų kainos, kurios yra svarbi kviečių auginimo kaštų dalis, buvo jau pakilusios. Prie galimo kviečių kainų augimo prisidėti galėjo ir mažėjantys kviečių pasėlių plotai Šiaurės Amerikoje.

Nassim Taleb yra sugalvojęs terminą „juodoji gulbė“, kuris naudojamas apibūdinti retiems atsitiktiniams įvykiams, kurie turi labai didelę įtaką, bet kurių niekaip neįmanoma numatyti. Sausra ir seniai matyti karščiai Rusijoje bei Ukrainoje ir buvo tas įvykis, viską apvertęs aukštyn kojomis kviečių rinkoje. Tik jei dažniausiai „juodosios gulbės“ minimos nelabai gerų įvykių kontekste (kaip kad Lehman Brothers žlugimas), šį kartą juodoji gulbė buvo visai draugiška. Mūsų argumentai galiojo ir be sausros, tad mūsų nuomone, kviečiai ilguoju laikotarpiu turėjo kainuoti daugiau net jei derliai būtų buvę neblogi. Tik kartais ateitis ateina žymiai greičiau nei tikiesi.

Atrodo, jog paskutiniu metu Baltijos šalys iš tarptautinės žiniasklaidos gauna nemažai teigiamomis emocijomis nuspalvinto dėmesio: dar visai neseniai The Economist gyrė Lietuvos užmačias pažaboti valstybinio sektoriaus neefektyvumą, o štai vakardienos pati įtakingiausia Financial Times skiltis Lex žarsto pagyras Estijai, besižavėdama jos vidinės devalvacijos efektyvumu. Ir tikrai, pagyrų Estija nusipelnė: buvo nueita ne lengviausiu devalvacijos ir besaikiu skolos didinimo keliu, o nuspręsta gyventi pagal savo išgales. To pasekmė – žymus ekonomikos konkurencingumo padidėjimas, kuris labai greitai išsivertė į einamosios sąskaitos perviršį (einamoji sąskaita prieš krizę buvo stipriai deficitinė) bei prasidėjusį ekonomikos atsigavimą, kuris turėtų būti tvaresnis nei pasiektas tik dirbtiniu vietinės valiutos atpiginimu. Struktūrinės ekonomikos problemos reikalauja ir struktūrinių sprendimų, nors jie dažniausiai būna sunkūs ir skausmingi. Bet juos galima įgyvendinti turint politinę valią. O kad tos valios būtų kokioje nors Graikijoje!

Kadangi Lex skiltis prieinama ne visiems, pateikiu visą jos tekstą: Skaityti toliau »

Šios savaitės žurnalas The Economist rašo apie Lietuvos vyriausybės planą reformuoti valstybines įmones, kurios dažniausiai dirba nuostolingai (visos valstybinės įmonės kartu sudėjus Lietuvoje „uždirbo“ -6% nuosavybės grąžą (ROE)). Uždavinys tikrai nelengvas, jau vien dėl to, jog dabartinė vyriausybė yra tikriausiai pati nepopuliariausia per visą Lietuvos istoriją, o tokiems sprendimams reikai daug politinės valios. Ne paslaptis, jog valstybines įmones valdantieji susiję su partijomis ir sudaro itin galingą lobistinę jėgą: šiais klanais atsikratyti bus nelengva. Užtat jei šis planas pavyks, Lietuva taptų puikiu pavyzdžiu ir kitoms Rytų Europos šalims, o gal netgi ir bėdų kamuojamai Graikijai.

Tiesa, gana keistas The Economist argumentas, jog efektyvi valstybinių kompanijų veikla ne visada yra gerai, nes taip bus atimamos (tikėtina per didelės) pajamos iš jų vadovų ir darbuotojų, mat taip sumažėtų jų perkamoji galia. Juk tie pinigai niekur nedings: tiesiog jie pasieks valstybės biudžetą dividendų pavidalu, o šias gautas pajamas bus galima panaudoti dėl valstybės sektoriaus efektyvinimo kylančioms socialinėms problemoms (kaip kad bedarbystė) spręsti.

Ruošiausi parašyti apie itin juokingą VU TVM mokslininkų tyrimą apie Baltijos šalių rinkas, bet dėl mano tinginystės bei atidėliojimo mane aplenkė nematomaranka.lt :)

Įdomiausia išvada ta, jog Latvijos rinkos griūtis sukėlė ir Rusijos rinkos nuosmukį:

Todėl galima teigti, kad finansinė griūtis pirmiausia prasidėjo Latvijoje, po to ji persimetė į Rusiją, o galiausiai pasiekė Lietuvą ir Estiją

Ir visai nesvarbu, jog Latvijos rinka beveik neegzistuoja, o jos apyvartos artimos nuliui. Remiantis tokiomis išvadomis būtų galima teigti, jog su keliais šimtais litų (su kuriais visai įmanoma pajudinti visą Latvijos akcijų rinkos indeksą) galima daryti itin didelę įtaką Rusijos finansų rinkoms. Atsitiktinių koreliacijų galima rasti bet kur, jei tik gerai paieškosi, bet koreliacija ne visada reiškia priežastingumą.

Šiandien teko dalyvauti TSPMI rengtoje diskusijoje apie Graikijos skolos problemą: ganėtinai netikėtai atsidūriau tarp žymiai protingesnių ir apie politiką bei ekonomiką daugiau nusituokiančių žmonių, kaip Raimundas Kuodis, Rūta Vainienė, prof. Jonas Čičinskas, Ramūnas Vilpišauskas ar prof. S. Kropas. Nežinau, kiek pridėjau vertės į diskusiją, nes apie šią problemą galiu  žvelgti tik iš investuotojų perspektyvos, o jų požiūris lyg ir aiškus: Graikijai skolinti neverta, nebent su tokiomis palūkanomis, kurios kone viršyja SMS kreditų įkainius.

Tiesa, labiausiai šioje diskusijoje nustebino (negerąja prasme) vieno iš dalyvių išreikšta mintis, jog VILIBOR šiais laikais yra diktuojamas Lietuvos CDS‘ų (su šia mintimi iš dalies galima sutikti), o šie yra iš esmės nulemiami neaiškių spekuliantų, kurie neaišku kaip yra suinteresuoti Lietuvos finansinių problemų didėjimu. Visiškai sutinku, jog VILIBOR yra laužtas ne iš piršto ir jį galima išsiskaičiuoti per euro/lito forvardus. CDS turėtų rodyti labai panašius skaičius, nors jis matuoja Lietuvos kredito riziką eurais, kai euro/lito forvardai turėtų matuoti lito devalvacijos riziką – šalies bankrotas nebūtinai reiškia devalvaciją (nors 99% atvejų tikriausiai reiškia), o devalvacija nebūtinai reiškia užsienio skolos nevykdymo (realesnis atvejis). Be to, CDS trukmė dažniausiai 5 metai, tuo tarpu VILIBOR yra trumpalaikis, bet čia jau ne tokios esminės detalės. Labiausiai man keista dėl minties, jog CDS rinka yra formuojama spekuliantų, kurie vienareikšmiškai tikisi Lietuvos (ar kito emitento) bankroto.

Taip, tiesa, kartais CDS rinkoje būna ne itin gražių dalykų, ji nėra skaidri, joje daryti sandorius nėra lengva. Ir sutinku, jog pirma mintis, kaip uždirbti pinigų, jei tikiesi kieno nors bankroto, yra nusipirkti CDS kontraktą (arba pasiskolinti obligacijas ir parduoti jas „pašortinant“ rinkoje, bet reikia rasti, kas tau jas paskolins). Bet juk CDS kontraktas nėra „lošimas į vienus vartus“, jame dalyvauja dvi pusės: viena iš jų perka draudimą (ir yra suinteresuota emitento bankrotu, nes tada gaus draudimo išmoką), o kita pusė išrašo draudimą (ir yra suinteresuota tolesniu emitento mokumu, nes neįvykus bankrotui nereikės išmokėti draudimo sumos ir bus galima pasilikti surinktas draudimo premijas). Tiek, kiek yra CDS pirkėjų, tiek yra ir pardavėjų, tad visa CDS rinka bendrai nėra suinteresuota nei bankrotu, nei tolimesniu mokumu. Jei aš statau ant to, kad Lietuva bankrutuos (ir turiu paskatas to siekti), tai aš sudarau sandorį su kažkuo, kas stato ant to, jog Lietuva NEbankrutuos (ir turi paskatas to siekti).

Apie Kiniją nedaug ką suprantu. Šalis auga stebėtinais tempais, o daugelis investuotojų tiki, jog nepraeis nei ketvirtis amžiaus ir ji taps didžiausia ekonomika pasaulyje. Net ir skeptiškai į Kinijos perspektyvas žiūrintys neretai pakeičia savo nuomonę, jeigu tik gauna galimybę apsilankyti ir savo akimis įsitikinti Kinijos progresu. Bet kadangi Kinijoje nesu buvęs, tai kartais leidžiu sau suabejoti šios šalies perspektyvomis.

Vakar užtikau neblogą investuotojo Jim Chanos interviu (galima rasti ir interviu stenogramą) apie Kinijos nekilnojamo turto kainų burbulą. Jis teigia, jog Kinijos nekilnojamo turto kainos negali toliau vis kilti, mat jau dabar statybos kaštai siekia apie 3-4 tūkstančius litų kvadratui, kai tuo tarpu vidutinė mėnesinė kino alga tėra 800 litų (Šanchajaus vidurkis – 1,2 tūkstančio litų, t.y. du kart mažesnis nei Vilniaus). Jim Chanos prognozuoja, jog nustojus brangti butams, Kinijos ekonomiką turėtų ištikti gili krizė, nes jau dabar 50-60 procentų bendrojo vidaus produkto sukuriama su nekilnojamu turtu susijusiuose sektoriuose.

Prie tos pačios temos, už akių vakar užkliuvo naujiena apie tai, jog East Capital perka nekilnojamo turto vystymo kompaniją Kinijoje. Investuotojų apetitas kol kas nemažėja.