Lietuvos euroobligacijų palūkanos

Pasiskaičius komentarus po straipsniais apie tai, kad Lietuva vėl išplatino euroobligacijų emisiją, gali pagalvoti, jog valstybėje vėl kažkas blogai: vyriausybė skolinasi keletą kartų brangiau iš užsieniečių nei iš vietinių! Pradžioje maniau, jog čia šiaip paprastų žmonelių tamsumas ir standartinis nepasitenkinimas vyriausybe, bet visgi finansų rinkos nebūtinai visiems yra aiškios ir suprantamos, ir skandalai gali vaidentis ten, kur jų nėra.

Ir iš tiesų čia skandalo nėra. Visiems tiems, kurie sako „o kad tokias palūkanas bankai mokėtų arba pati valstybė tai kaip mat jai visas santaupas patikėčiau!“ turiu džiugią žinią: šių obligacijų už kokius 6,5 procentų palūkanų galima nusipirkti tikriausiai bet kuriame banke. Valstybė tokiomis didelėmis palūkanomis skolinasi dėl to, jog tai yra 10-ies metų paskola, tuo tarpu dauguma komentatorių tikriausiai šias palūkanas galvoje lygina su metų ar dviejų palūkanomis. Trumpesnės trukmės Lietuvos euroobligacijų pajamingumas nėra toks didelis, ką galima pamatyti šiame paveikslėlyje (duomenys šiek tiek indikatyvūs, šiandien traukti iš Bloombergo, vaizduoja vidutinį tašką tarp pasiūlos ir paklausos, skirtinga spalva pavaizduotos emisijos JAV doleriais).

Lietuviškų euroobligacijų pajamingumas

Visas Lietuvos euroobligacijas galima įsigyti bet kuriame banke (tarkim, Finastos kotiruotės galima rasti šiuo adresu).

Mažos raidės: Tai nėra siūlymas ko nors įsigyti; galvokite savo galva; niekam nieko nepatariu; tas, kas kyla, tas ir gali kristi; jeigu jau atrodo blogai, tai visada gali būti dar blogiau; kiekvieno verslo esmė yra pigiai pirkti ir brangiai parduoti, bet nebūtinai ta tvarka.

Nicholas Dunbar: „The Devil’s Derivatives“

Knygų perskaitau nemažai, bet tikrai man patikusios pasitaiko ne taip dažnai. Nicholas Dunbar knyga apie išvestines priemones „The Devil’s Derivatives“ – viena iš jų.

Iš esmės išvestinių priemonių nelabai kam reikia. Na, reikia ten kai kuriems bankams ir žinantiems ką jie patys daro sofistikuotiems investuotojams. Bet paprastam ir nuobodžiam komerciniam bankui, ar kredito unijai, ar draudimo kompanijai turėtų pakakti ateities valiutos sandorių ir, na, galbūt išvestinių palūkanų instrumentų (tam kad pasikeisti plaukiojančias palūkanų normas į fiksuotas ir atvirkščiai). Juo labiau išvestinių priemonių nereikia paprastiems mažmeniniams investuotojams (taip, jums) ar nelabai ką suprantančioms savivaldybėms ar kitokiems nelabai patyrusiems investuotojams. Bet išvestinių priemonių kūrimas yra santykinai labai pelninga investicinių bankų veikla, tad jie ėmė ir prikūrė visokiausių sudėtingų išvestinių instrumentų, kurie su finansų magijos pagalba pavertė smirdinčias ir beveik nemokias JAV gyventojų būsto paskolas į kvepiančius saugius aukščiausią reitingą turinčias investicijas, kurias buvo galima siūlyti tik saugumo ieškantiems investuotojams. Kurie nei iš tolo nebūtų prisilietę prie tokių produktų, jeigu būtų suvokę, su kokiomis rizikomis jie realiai susiduria.

Išvestinių priemonių populiarumas staiga didėjo ne vien dėl to, kad tai buvo labai pelninga finansų alchemijos veikla investiciniams bankams – buvo ir tam tikros iškreiptos motyvacijos iš bankų reguliatorių pusės. Bazelio reikalavimai ne vienodai skaičiuoja kapitalo poreikį išvestinėms priemonėms ir, tarkim, paskoloms, tad atsiranda galimybių bankams pasiekti lygiai tokį patį ekonominį efektą per kokius nors apsikeitimo sandorius su Kaimanų salų banku, kuris turi nusipirkęs paskolą, kaip ir turint tą pačią paskolą ant savo balanso. Tik kapitalo poreikis žymiai mažesnis, naudojantis išvestinėmis priemonėmis, tad ir svertą galima naudoti didesnį, kas automatiškai reiškia, jog ir akcininkų nuosavybės grąža turėtų būti didesnė (tiesa, ir rizika didesnė, bet viskas gerai, kol viskas gerai).

Sudėtingų išvestinių priemonių augimas vyko iki tol, kol viskas pradėjo įspūdingai griūti. Užteko nustoti augti JAV būsto kainoms, pradėjo bankrutuoti namų savininkai, būsto paskolos tapo bevertės, ir net saugiais laikyti AAA reitingo CDO tapo nelabai kam reikalingi. Išvestinių priemonių buvo prisipirkę net patys saugiausi investuotojai, užkratas plėtėsi net iki pinigų rinkos fondų. Net draudimo bendrovės (kaip kad AIG) nebuvo tinkamai įvertinusi išvestinių priemonių rizikų: net jeigu CDS išrašymas ir atrodo labai panašiai kaip draudimas nuo įmonės bankroto, bet jis dažniausiai apskaitomas rinkos verte, tad jai nukritus draudimo bendrovei iš karto reikia pervesti pinigus kitai sandorio šaliai (t.y. draudimo kompanija gauna margin call). Jei tai būtų normalus draudimo kontraktas, draudimo kompanija pinigus turėtų pervesti tik atsitikus draudiminiam įvykiui, o ne kažkada anksčiau, priklausomai nuo rinkos įnorių. Didžiausias JAV draudikas AIG tam nebuvo pasiruošęs ir dėl to jį teko gelbėti.

Aišku, gal būt šioje knygoje spalvos ir sutirštintos, o tie, kas kūrė išvestines priemones neturėjo jokių piktų kėslų ir tikrai jomis tikėjo. Bet visgi tai, kad išvestinių priemonių rinkoje jų kūrėjų paskatos buvo ne visai teisingos, o investuotojai nebuvo apsaugoti irgi tiesa. Nors, kita vertus, visko irgi nesureguliuosi, o nuo pačio savęs kvailumo niekas ir neapsaugos. Bet juk taip nesunku susivilioti keliasdešimt bazinių punktų didesniu pajamingumu, net jei jis padarytas finansų alchemijos pagalba.

Kontroliniai sąrašai (checklists) išgelbės pasaulį!

Prieš kelias dienas baigiau skaityti žinomo JAV chirurgo Atul Gawande knygą „The Checklist Manifesto“. Tai knyga apie kontrolinius sąrašus (angl. checklists) ir kaip jie gali žymiai pagerinti sprendimų priėmimą sudėtingose situacijose ar tiesiog pagerinti darbo rezultatus ten, kur atrodytų reikia labai daug žinių ir profesionalumo.

Kontroliniai sąrašai pirmiausia plačiai paplito aviacijoje: tai tiesiog ant vieno popieriaus lapo surašyti keli punktai, kuriuos pilotas turi patikrinti prieš pradėdamas skrydį. Ar yra degalų? — Yra. Ar sparnai apipurkšti skysčiu, kuris neleidžia susidaryti ledui? — Taip. Ar turime oro prognozes? — Taip. Ir panašiai. Kiekvienas užrašytas klausimas ir priminimas atrodo savaime suprantamas ir patyręs pilotas tikrai neturėtų jo pamiršti. Kai kurie klausimai net gali pasirodyti kvailoki, bet pats procesas, kai pereinama per kontrolinį sąrašą leidžia išvengti klaidų, kurios gali būti labai skaudžios: kiekvienas patyręs pilotas gali vieną dieną būti dėl kokios nors priežasties išsiblaškęs ir netyčia praleisti kokį nors esminį punktą.

Būdamas chirurgu, autorius kasdieną susiduria su sudėtingomis operacijomis, kurios susideda iš daug paprastų veiksmų, kuriuos nesunku praleisti, ypač tokiose stresinėse situacijose, kai paciento gyvybė kabo ant plauko, kraujas liejasi laisvai, o medicininė technika ima ir užsiožiuoja. Pastebėta, jog chirurgai gana dažnai (kas kelias operacijas) pamiršta atlikti kokį nors esminį veiksmą – nenusiplauna rankų, nedezinfekuoja įrankių, užmiršta paklausti apie paciento alergijas ar nesuleidžia antibiotikų. Kiekvienas iš šių neatliktų veiksmų dažnai sukelia komplikacijas (ankstesnėje Atul Gawande knygoje „Better“ sužinojau, kad jos tikrai neretos, o tokios istorijos, kai chirurgai palieka žmogaus kūne kokį nors instrumentą atsitinka vos ne kas mėnesį). Tiesiog chirurgija yra labai sudėtinga, ir gydytojams labai sunku prisiminti kiekvieną veiksmą, kurį reikia atlikti prieš operaciją. Jeigu visi tie veiksmai surašomi į kontrolinį sąrašiuką, kurį prieš kiekvieną operaciją garsiai perskaito ir patikrina vyresnioji seselė, komplikacijų sumažėja beveik perpus, nes klaidų dėl užmaršumo žymiai sumažėja.

Skaitant šią knygą kirbėjo mintis, jog kontrolinius sąrašus būtų puikiai galima pritaikyti ir renkantis akcijas investicijoms. Kiekviena nagrinėjama bendrovė ra labai sudėtinga, ir net patyręs analitikas gali nesunkiai joje ką nors pražiopsoti. Tad vertėtų susidaryti kontrolinį sąrašą dalykų, kuriuos būtina peržiūrėti bendrovėje prieš darant investicinius sprendimus. Ar aiški akcininkų struktūra? Ar moka dividendus? Ar užskolinimas ne per didelis? Kokia situacija su konkurentais?… Tikiu, kad tai galėtų padėti išvengti bent dalies  investavimo klaidų.

Greenblatt knyga apie “spin-off’us”

Nepaisant labai jau kičinio knygos pavadinimo (sutikite, „You Can Be a Stock Market Genius“ didele kokybe nekvepia) paskutinė Joel Greenblatt knyga nenuvylė. Kaip ir prieš porą metų skaitytojeThe Little Book that Beats the Market“ (kuri man irgi labai patiko), joje galima rasti labai paprastų ir aiškių idėjų apie investavimą į nuvertintas kompanijas. Šį kartą Joel Greenblatt rašo apie gana specifinę nišą, kurioje galima ieškoti nuvertintų investicijų: jis siūlo atkreipti dėmesį į sudėtingus įmonių restruktūrizavimus, perėmimo sandorius, bankroto procedūras ir panašiai. Iš pradžių tai gali pasirodyti baugiai sudėtinga, bet įdėtas papildomas darbas į idėjos nagrinėjimą dažniausiai atsiperka su kaupu.

Greenblatt rašo, jog ypač daug puikių minčių gali kilti stebint „spin-off“ sandorius. „Spin-off“ – tai toks įmonės restruktūrizavimas, kai egzistuojanti kompanija atskiria tam tikrą savo veiklą į kitą įmonę ir šią naująją kompaniją parduoda (nors gal ir ne visą). Tokių pavyzdžių turime ir Lietuvoje: Žemaitijos Pieno Investicija, ALT Investicijos (tiesa, čia sėkmės mažiau…). Kompanija gali norėti atskirti savo veiklą tam, kad atskiriamo padalinio vadovai būtų labiau motyvuoti per opcionus, tam kad galėtų gauti leidimą įsigyti kokį nors naują verslą ar tiesiog norėdama išgryninti savo pagrindinę veiklą. Neretai atskiriamas verslas nėra jau toks blogas, o jei ir darbuotojai bei vadovai tampa sumotyvuoti labiau stengtis, tikėtina, jog atskirto verslo rezulutatai po atskyrimo gali pagerėti. Bet Greenblatt siūlo investuoti į tokias atskirtas kompanijas ne dėl to. Dažniausiai po tokio atskyrimo naujosios kompanijos, ypač jeigu jos nėra didelės, kainuoja labai pigiai todėl, kad buvę motininės kompanijos akcininkai skuba išsiparduoti akcijas beveik į nieką nekreipdami dėmesio. Juos galima suprasti: įsivaizduokime didelio fondo valdytoją, kuris turėjo kompanijos A akcijų už 10 milijonų dolerių. Kompanija A atskyrė savo nekilnojamo turto verslą į įmonę B, kurios akcininku automatiškai tapo ir investicinis fondas. Bėda ta, kad kompanija B yra gal šimtą kartų mažesnė už kompaniją B, o dabar fondų valdytojas turi sekti (t.y. skaityti analizes, susitikinėti su vadovais ir t.t.) nebe vieną investiciją, o dvi: kompaniją A, į kurią investuota 9,9 milijonai dolerių ir kompaniją B, kurios akcijose yra 0,1 milijonas dolerių. Tikėtina, jog jis nesuks sau smegenų ir ilgai negalvojęs tiesiog ims ir parduos kompanijos B akcijas bet kokia kaina. Ir tokių pardavėjų rinkoje bus nemažai, tad kompanijos B akcijos turėtų pigti. Tada jas ir reikia pirkti, nes pasibaigus tokiems pusiau priverstiniams pardavimams ir praėjus kiek laiko, labai tikėtina, jog kompanijos B akcijos bus vertinamos rinkoje be jokių nuolaidų.

Panašios situacijos gali atsitikti ne vien su spin-off’ais. Taip gali įvykti ir jei kompanija restruktūrizuojama po bankroto ir investuotojai šio proceso metu gauna keleto rūšių obligacijų bei naujų akcijų. Galbūt kai kurie instituciniai investuotojai gali investuoti tik į akcijas, tad jie iš karto pardavinės netikėtai gautas obligacijas, ar atvirkščiai: kai kas gali investuoti tik į obligacijas ir akcijos jų nedomina. Kuo sandoris sudėtingesnis, tikėtina, jog galimybių uždirbti iš rinkos neefektyvumo yra daugiau.

Savaime suprantama, toks investavimas reikalauja nemažai žinių ir finansinių atskaitų skaitymo, bet patys principai nėra sudėtingi. Todėl Joel Greenblatt ir yra mano vienas mėgstamiausių autorių apie investicijas.

ATNAUJINIMAS: Pasirodo, ėmiau čia viską ir supainiojau. Ši Greenblatt knyga visai ne nauja (ji išleista pirmą kartą dar gūdžiais 1999-aisiais). Paskutinė jo knyga, išleista šiemet yra „The Big Secret for the Small Investor“, kurios nesu skaitęs.

Įspūdžiai iš Kijevo

Praėjusią savaitę lankiausi Kijeve, kur vyko vienų didžiausių brokerių Dragon Capital organizuota konferencija. Paskutinį kartą Ukrainoje buvau dar prieškriziniais laikais, 2008-aisiais. Šiemet glamūro mažiau, vakarėliai ramesni, kai kurie bankininkai net nusiteikę gana atsargiai ir netrykšta noru septynmyliais žingsniais skubėti užsiimti rinkos dalies.

Bet daugelis dalykų nesikeičia. Kiekvienais metais konferencijos Ukrainoje turi vieną viską apimančią “temą”, kurią bandoma parduoti: šiemet tai žemės ūkio kompanijos. Tik jau nebe tokios, kurių verslo modelis buvo pastatytas ant to, jog jau tuoj tuoj baigsis žemės moratoriumas, bus leista laisvai prekiauti žemėmis, tai jos ims ir pabrangs keletą kartų ir visi mes būsime turtingi. Apie žemės kainas šioje konferencijoje nė šnipšt. Kaip ir apie nekilnojamo turto vystytojus, kurių konferencijose prieš keletą metų būdavo daugiau nei gražių merginų Kreščiatike.

Ukrainos ekonomika turi artimiausiu metu labai stabiliai augti (sako, jog po 4-5 procentus kasmet, ir tai jai niekas nesutrukdys), infliacija sutramdyta (šiek tiek mažiau nei 10% gali būti šiemet), grivna šiek tiek pasilpninta, bet kažkodėl visi įtikėję, jog ji turėtų būti stabili. Nors pats centrinio banko atstovas sakė, jog norėtųsi, jog grivnos kursas būtų lankstesnis (mano mintyse tai dažniausiai reiškia jos silpninimą). Augančios žaliavų kainos gana įdomiai veikia Ukrainos ekonomiką: plieno gamintojai bei visokie anglies kasėjai labai greitai teigiamai pajunta pasaulinių kainų augimą ir jis beveik tuoj pat persiduoda į jų rezultatus (bei teigiamą įtaką BVP), tuo tarpu dujos ir nafta neigiamą įtaką BVP padaro su maždaug 9 mėnesių lagu. Paskutinis naftos šuolis Ukrainos augimą gali apkarpyti kažkur rudenį.

Viena didžiausių Ukrianos problemų yra korupcija bei noras viską kontroliuoti: pradedant kapitalo srautais, valiutos konversijomis, eksporto kvotomis ir baigiant subsidijomis, duonos kainų nustatymu ir kitais sunkiai suvokiamais dalykais. Visa ta reguliacija man rodos Ukrainoje nieko neatneša, nes tie, kas duoda kyšius ir turi pinigų, visada gauna ir reikiamas kvotas ir sugeba pinigus iš šalies išvežti be didesnių problemų. Bet pakalbėjus su ukrainiečiais tai jaučiasi jų nostalgija stiprios rankos politikai. Gal dėl to, kad seniai toje šalyje jau palaida bala.

Bankinis sektorius į visą atsigavimą žiūri gana atsargiai ir prognozuoja tik nedidelį paskolų portfelio augimą. UkrSoc banko atstovai sakė, jog dar prieš metus jie turėjo nulinį (!) limitą pirkti Ukrainos vyriausybės obligacijas, o centriniame banke laikydavo tik tiek pinigų, kiek minimaliai reikia pagal reikalavimus — visi kiti pinigai automatiškai būdavo pervedami į užsienį. Dabar padėtis pasikeitusi, bet gal tik šiek tiek. Verslas kredituojamas nebent apyvartinėms lėšoms, investiciniams projektams pinigų bankai neduoda, nes įmonės prieš kelis metus rimtai perinvestavo į naujas gamyklas bei įrengimus, kurie ir dabar stovi nepanaudoti. Vieninteliai, kurie laisvai skolina ir didina savo rinkos dalį yra Rusijos bankai (VTB ir Sber): ar jie iš tiesų nemato rizikų, ar visgi veikia politiniai motyvai, sunku suvokti. Tikriausiai tiesos yra ir ten, ir ten.

Vietinių obligacijų rinkoje kažkas naujo: pradėjo kompanijos leisti obligacijų emisijas, kuriose kasmet nebėra put opcionų. Po truputį ilgėja išleidžiamų obligacijų trukmė: vienam bankui pavyko išsileisti net trejų metų emisiją (už 17.5 procento palūkanų). Tad gal iš tiesų tikėjimo grivna atsiranda. Nors metams apdrausti USD/UAH porą kainuoja apie 7%.

Baltarusijoje baiginėjasi valiutos atsargos

Atrodo, jog Baltarusija rimtai pritrūko valiutos rezervų. Vakar vakare Baltarusijos centrinis bankas vietiniams bankams nebepardavinėja tvirtos valiutos. Tiesa, žadama, jog valiutą vėl bus galima išsikeisti nuo balandžio pirmosios, bet dabar laisvas valiutos keitimas bus stipriai ribojamas. Jau anksčiau buvo apsunkintas negrynosios valiutos keitimas (reikėjo apie tai banką įspėti prieš 30 dienų), bet iki vakar vakaro grynaisiais vis dar galėjai Baltarusijos rublius pasikeisti į užsienietišką valiutą. To priežastis paprasta: šaliai baiginėjasi užsienio valiutos rezervai, tad bandoma kaip nors išvengti visiškos valiutos krizės. Per pirmuosius porą šių metų mėnesių valiutos atsargos susitraukė iki 4 milijardų JAV dolerių ir dabar jų užtenka tik kelių savaičių importo srautui apmokėti.

Baltarusija jau ne kartą devalvavo Baltarusijos rublį, bet tikriausiai neišvengiama, jog jai vėl reikės imtis savos valiutos nuvertinimo. Kadangi centriniame banke rublių į dolerius neišsikeisi, atsirado ir šešėlinė rinka, kuri jau įskaičiuoja 25% valiutos devalvavimą.

Baltarusijos obligacijų rinkoje tam tikra sumaištis. Pajamingumai staigiai kilo jau praėjusią savaitę, kai aną antradienį reitingų agentūra Standard&Poor’s sumažino Baltarusijos kredito reitingą nuo B+ iki B. Šalies einamosios sąskaitos deficitas 2010 metais siekė 15%, ir nelabai matosi prošvaisčių, kad jis smarkiai gerėtų. Toks didelis deficitas stipriai valgo užsienio valiutos atsargas ir dėl to Baltarusija yra labai priklausoma nuo užsienio finansavimo. Mūsų kaimynai pagalbos ieško pas didįjį brolį — iš Rusijos jie paprašė 3 milijardų JAV dolerių paskolos, bet šie irgi lengva ranka pinigų nežarsto ir tikriausiai reikalaus panašių sąlygų kaip ir Tarptautinis Valiutos Fondas (su kuriuo Lukašenka neitin draugauja). Ta proga 5 metų trukmės Baltarusijos obligacijas galima nusipirkti už 12-13% pajamingumą, nors dar prieš kelias savaites jis siekė tik 8-9%.

Baltarusijos ekonomika pastatyta ant subsidijuojamų iš Rusijos energetinių resursų ir re-eksporto. Realiai rusai laiko visas vadžias: jeigu Gazpromas padidintų dujų kainą, ir Rusija įvestų importo iš Baltarusijos apribojimus, šiai šaliai matyt būtų ne pyragai.

Obligacijų rinkoje kaupiasi debesys?

Benaršydamas po šios dienos rinkos įžvalgas užtikau Mark Hulbert straipsnį MarketWatch‘e, kuris gana rimtai privertė susimąstyti apie obligacijų rinkos perspektyvas. Ypač išraiškingas grafikas, kuris rodo pastarųjų metų įplaukas į obligacijų fondus: obligacijų pajamingumai traukėsi veikiami labai stipraus ir pastovaus investuotojų susidomėjimo šia turto klase. Deja, atrodo, kad šis susidomėjimas lapkričio viduryje staiga pasibaigė. Ar tai buvo tik trumpas rinkos žagtelėjimas, ar iš tiesų apetitas obligacijoms rimtai nuslopo, parodys laikas.

Įplaukos į obligacijų fondus
Netikėtas posūkis atgalios

Pinigai į obligacijų fondus plaukė nuo pat 2008-ųjų pabaigos, o jų sumos tokios didelės, jog jas galima lyginti su įplaukomis į akcijų rinką prieš interneto burbulo sprogimą. Jeigu ši pinigų srovė imų ir visiškai apsisuktų, obligacijų rinkose besišypsančių investuotojų rasti būti taip lengva kaip atšaldyto Švyturio alaus vidury Sacharos dykumos. Aišku, gal būt tai tik nieko nereiškiantis indikatorius. Bet reiktų rimtai pagalvoti, ką reiktų daryti, jeigu obligacijų buliaus rinka imtų ir pasibaigtų.

Pirmosios Lietuvos euroobligacijos

Šiandien Donatui besiruošiant naujai Pinigų Kartos laidai, kurioje šį kartą jis kalbės apie Lietuvos finansų rinkų istoriją, užtikau labai įdomų straipsnį (1933 metų birželio-liepos „Tautos Ūkyje“) apie pirmąsias Lietuvos išleistas euroobligacijas.

Pirmoji lietuviška euroobligacija

Pačiais pirmaisiais nepriklausomybės metais Lietuva neturėjo daug galimybių skolintis rinkose. Tam tikrą nedidelį kiekį obligacijų ji buvo išplatinusi vidaus rinkoje, bet pagrindinis skolos šaltinis visgi buvo paskola iš Vokietijos bei Ivar’o Kreuger’io suteikta paskola už gautą degtukų monopolį (kai pagalvoji, tai visai neblogas būdas „outsourcinti“ akcizų surinkimą: vietoje to, kad apmokestintum degtukus, parduodi monopolines teises, o jau tada patys privatūs verslininkai susirenka mokesčius iš gyventojų). Užtat ne kartą tarpukario ekonominėje spaudoje teko užtikti pastebėjimą, jog lietuvių emigrantai Amerikoje turi daug kapitalo, ir tai reiktų išnaudoti finansuojant pirmuosius netvirtus nepriklausomus Lietuvos žingsnius.

Atrodo, jog Amerikos lietuviai iš pradžių iš tiesų buvo labai patriotiškai nusiteikę ir su užsidegimu pirko Lietuvos dolerines obligacijas (arba „bonus“, kaip jie oficialiai vadinti). 5% kupono 15 metų obligacijų buvo išplatinta iš viso už 1.85 mUSD, kas dabartiniais litais išvertus sudarytų kokius 100-200 milijonus litų. Gal ir ne milijardai, kuriuos šiemet gana lengvai pasiskolinome tarptautinėse rinkose, bet tikrai neblogai, turint galvoje, jog platinimas vyko tik tarp paprastų Amerikos lietuvių. Pradžioje lyg ir buvo pasirinktas platintojas (kompanija American Sales Corporation, nors apie ją nerandu internete jokios informacijos), kuris už komisą siūlėsi išplatinti 1 mUSD obligacijų, bet vėliau sutartis buvo nutraukta, nes „ši bendrovė atstovavo tik vieną visuomenės grupę“, ir kitos visuomenės grupės, apie tai sužinojusios, galėjo šią obligacijų emisiją boikotuoti. Ar tik nebus American Sales Corporation žydų kompanija? Kiek teko skaityti apie tų laikų JAV bankus, jie labai aiškiai buvo pasidalinę klientūrą pagal religiją ir tautybę.

Kad ir kaip ten būtų, pirmosios Lietuvos euroobligacijos buvo platinamos gana keistoku būdu: rengiant mitingus ir iš tribūnos įtikinėjant Amerikos lietuvius pirkti „Lietuvos laisvės paskolą“. Kaip ir galima tikėtis, tokio platinimo kaštai nebuvo maži: iš viso pritraukimo kaštai sudarė net 8% nuo obligacijos emisijos.  Bet pasiskolinta gana sėkmingai: obligacijų kuponas buvo 5%, kai tuo metu pačios JAV paskola mokėdavo 3.5-4.0% palūkanų. 100-150 bazinių punktų premija (spreadas) virš JAV skolos visiškai naujai valstybei iš tiesų neblogas pasiekimas (tiesa, nevertėtų pamiršti, jog pasaulyje tuo metu dominavo Didžioji Britanija, o ne JAV, kuri tuo metu tikriausiai dar vis buvo laikoma kažkuotais pereinamuoju tarp besivystančios ir išsivysčiusios rinkos).

Iš viso buvo siekta išplatinti 5 mUSD obligacijų (bent jau tiek jų buvo atspausdinta), bet išplatinta tik 1.85 mUSD. „Tautos ūkis“ rašo, jog dėl 1920 metų recesijos, daug darbininkų prarado darbą, todėl jų noras pirkti obligacijas sumenko.

Nors euroobligacijos buvo leistos tik Amerikos lietuviams, šiems grįžtant į Lietuvą, vis daugiau šių obligacijų atsirasdavo tėvynėje. Vėliau ir Lietuvos bankai ėmė pirkti šiuos „vertybės popierius“ savoms investicijoms. Pagal pateiktus apmokėjimui „sunokusius“ (koks geras žodis! „Mano obligacijos jau sunoko“ – mano obligacijos pasiekė išpirkimo dieną) kuponus pastebima, kad 1933 metais apie trečdalis emisijos buvo Lietuvos rezidentų rankose.

Už 12% pajamingumą Lietuviškas euroobligacijas tikrai pirkčiau!

Obligacijos JAV rinkos nebuvo kotiruojamos, tačiau jomis prekiauta Kauno fondų biržoje, bet jos biuleteniuose pateikiamo tik pirkimo ir pardavimo kainos (bid ir ask), o ne patys sandoriai. Bet imant pagal šių kainų vidurkį (mid), pirmųjų Lietuvos euroobligacijų pajamingumas, likus vos porai metų iki išpirkimo, siekė 12 procentų. Atrodo, jog jos visgi buvo išpirktos laiku (1935 metų pradžioje tam buvo organizuota speciali vidaus obligacijų emisija, kuria planuota skolintis 1.8 mLTL, arba apie 10% pirmosios euroobligacijų emisijos sumos).

ATNAUJINIMAS: Visgi 1935 metais balandžio 1 dieną vidaus rinkoje buvo išleista 10 metų obligacijų emisija, o Lietuvos vyriausybė davė galimybę Lietuvos Laisvės Paskolos turėtojams pratęsti jos galiojimą dar dešimčiai metų (t.y. jeigu nenori, kad būtų obligacija išpirkta, tai gali ją laikyti dar 10 metų, nes už ją bus mokamos palūkanos). Bet palūkanos buvo gana menkos, tad 1935-1936 dauguma obligacijų turėtojų visgi pardavė valstybei savo obligacijas. 1940-aisiais buvo likę neišpirkta obligacijų tik maždaug už 0,5 mUSD (taigi, apie ketvirtis emisijos). [Šaltinis]

CDS prastai atspindi nemokumo riziką

Kredito rizikos apsikeitimo sandorius (CDS – credit default swap) šiais laikais įdėmiai stebi ne vien analitikai, CDS‘ai tapo patogiu beveik standartizuotu įrankiu matuojant šalies ar kompanijos nemokumo riziką. Į CDS kreives akį užmeta ir A. Kubilius, prieš daugiau nei metus prasitaręs, jog Lietuvos CDS įvertis yra vienas svarbesnių rodiklių, rodantis ar teisinga linkme nukreipti Lietuvos vyriausybės veiksmai.

CDS iš esmės yra draudimo sandoris: viena sandorio šalis perka draudimą nuo trečios šalies nemokumo (ir už tai moka premijas, tačiau atsitikus nemokumo įvykiui, gaus išmoką), o kita – draudimą išrašo (ir už tai gauna premijas, bet turės sumokėti draudimo sumą, jeigu trečioji šalis tas nemoki). Sandoris vadinamas kredito rizikos apsikeitimo sandoriu, nes draudimo pirkėjas šiuo sandoriu pakeičia trečiosios šalies nemokumo riziką draudimo išrašytojo kredito rizika (nes ir draudėjai draudikai gali imti ir „užsilenkti“).

Iš CDS instrumentų kainos, padarius tam tikras prielaidas apie tai, kiek nuostolių galima patirti, jeigu CDS objektas taps nemokus, galima pasiskaičiuoti, kokia yra tikimybė, jog atsitiks nemokumo įvykis. Bet neseniai išleistas Fitch reitingų agentūros tyrimas teigia, jog CDS rinka nevertėtų taip jau labai pasitikėti. CDS rinka yra labai nelikvidi: geriausiu atveju per dieną vienos šalies CDS‘ais sudaroma gal kokie 10-15 sandorių, tad dėl nelikvidumo CDS kainos gali stipriai svyruoti. Ir ne tik gali, bet iš tiesų svyruoja: bankų CDS per dvejus metus pabrango 15 kartų, o nekilnojamo turto fondų – net 30 kartų. Fitch teigimu, šių sektorių reali nemokumo rizika tiek stipriai nesusvyravo: ten, kur CDS rinka pranašavo, jog bankrutuos kone kas trečia kompanija, nieko panašaus neatsitiko. Nemokumo atvejų padaugėjo, bet ne 30 kartų.

Kaip ir kiekvienai naujai finansinių instrumentų rinkai, tikriausiai CDS’ų rinkai reikia subręsti ir tapti likvidesniai, kad jis taptų efektyviai ir teisingai rodytų nemokumo tikimybes. Bet CDS sandoriai tampa vis plačiau naudojami reguliacinėje aplinkoje: jais norima naudotis nustatinėjant Bazelio III reikalavimus bankų kapitalo pakankamumui skaičiuoti. Ar tik ne per ankstokai, jeigu keletu sandorių galima rimtai paveikti rinkos kainą?

AAA kreditoriai skolinasi kone pigiausiai istorijoje

Didžiosios vakarų valstybės jau seniai neturėjo tokių palankių sąlygų skolintis: trumpalaikės palūkanų normos jau kurį laiką buvo labai artimos nuliui, tačiau pastaruoju metu ėmė sparčiai mažėti ir ilgalaikių obligacijų pajamingumai. JAV dešimties metų obligacijų pajamingumas tesiekia 2.6%, Vokietija šiam laikotarpiui gali pasiskolinti už 2.28%. Britanijos skolinimosi kaštai dar vis didesni, nors ir tie nesiekia trijų procentų. Dienraštis Financial Times teigia, jog tokios žemos ilgo laikotarpio valstybės skolos palūkanos buvo gal tik kelis kartus per visą britų finansinių rinkų istoriją, siekiančią XVIII amžiaus pradžią; ir pakaktų pajamingumams susitraukti dar kokiais 0.2 procentinio punkto, kad būtų sumušti visų laikų rekordai, pasiekti pačioje XIX amžiaus pabaigoje.

Tiesa, realūs obligacijų pajamingumai (atėmus infliaciją) nėra tokie jau žemi: tarkime JAV 10 metų obligacijos realus pajamingumas siekia 1.6%, o tai ne tiek jau dramatiškai skiriasi nuo pastarųjų 50 metų 2.66% vidurkio. Obligacijų rinkos dalyviai vis stipriau tiki artimiausius kelis metus gresiančiu defliacijos scenariju: jeigu vartotojų kainų indekso pokyčiai lyg užsispyrę ilgą laiką būtų neigiami, investuotojai į obligacijas nepraloštų, mat net rekordiškai mažas obligacijų pajamingumas pastoviai krentančių kainų akivaizdoje užtikrintų tokiems obligacijų turėtojams pakankamą grąžą. Juolab, jei tikėsime tokiu scenarijumi, obligacijų pajamingumams dar nemažai vietos kristi – antai Japonija, kuri jau ilgą laiką gyvena defliacinėje aplinkoje, dešimčiai metų gali skolintis už 0.9 procento.

Dar prieš keletą savaičių rinkos dalyviai buvo susiskaldę į dvi ryškias stovyklas: vieni tikėjo defliaciniu scenarijumi, o kiti tikėjosi, jog itin laisva centrinių bankų pinigų politika anksčiau ar vėliau turi išsiversti į didėsiančią infliaciją. Galima teigti, jog šios dvi stovyklos sutarė tik dėl vieno: dabartinės obligacijų palūkanos ilgai išsilaikyti negali. Tik defliacininkų nuomone, jos turi kristi iki Japonijos žemumų, o infliacininkų įsitikinimu, greituoju metu obligacijų burbulas turi sprogti ir valstybės galės skolintis tik su aukštomis palūkanomis. Šios kelios savaitės parodė, jog defliacininkai tikriausiai ima viršų, nes obligacijų pajamingumai susitraukė kone per pusę procentinio punkto.

Yra ir kitų paaiškinimų, kodėl saugiausiomis laikomos obligacijos turi brangti, net jei nekreipsime dėmesio į defliacinius lūkesčius. Apetitas saugiems finansiniams instrumentams (t.y. tiems, kuriems reitingų agentūros suteikia aukščiausią AAA reitingą) niekur nedingo, tuo tarpu tokių instrumentų pasiūla yra žymiai sumažėjusi. Juk prieš keletą metų šią saugių instrumentų paklausą tenkindavo įvairiausi sudėtingos finansinės inžinerijos pagalba sukonstruoti finansiniai produktai (kaip kad CDO, CLO ir dar begalė kitų), kuriems reitingų agentūros lengva ranka uždėdavo AAA kokybės ženklą. Šie sudėtingi produktai buvo įspūdingų nuostolių priežastis krizės pradžioje, ir investuotojams jų nebeįsiūlysi. Tačiau saugių investicijų poreikis ilguoju laikotarpiu vis tiek didėja, mat vakarų valstybių sparčiai senstantanti populiacija turėtų keisti savo investicijas į vis mažiau rizikingas. Centriniai bankai irgi tapo vyriausybinių obligacijų pirkėjai, o tai dar sumažino obligacijų pasiūlą, tad gal ir nenuostabu, jog jų pajamingumai tokie maži.

Mažų ilgojo laikotarpio palūkanų fenomenas neapsiriboja vien tik aukščiausio kredito reitingo valstybių skolos vertybinių popierių rinka: itin žemomis palūkanomis mėgaujasi ir gero kreditingumo bendrovės. JAV geležinkelių bendrovė Norfolk Southern suskubo išleisti 100 metų trukmės obligacijas ir taip itin ilgam laikotarpiui užsitikrinti rekordiškai mažas palūkanas. Ar tai naujo burbulo požymis, parodys ateitis.