Roger Lowenstein: When Genius Failed

Knygoje When Genius Failed: The Rise and Fall of LTCM rašoma didžiausio pasaulyje hedge fondo Long Term Capital Management (LTCM) istorija. Šį fondą sukūrė garsus Solomon Brothers banko obligacijų makleris John Meriwether, 1994 metais surinkęs apie milijardą dolerių pradinėms investicijoms. Tais laikais išvestinės finansinės priemonės finansų rinkose dar nebuvo labai populiarios, ir neduag buvo tokių, kas sugebėdavo jomis pelningai pasinaudoti. LTCM samdė pačius garsiausius matematikus — tarp jo partnerių buvo ir Nobelio premijos laureatai Merton su Scholes, kurie ir sukūrė opcionų (pasirenkamųjų sandorių) vertinimo Black-Scholes modelį. Fondo idėja buvo gana paprasta: naudojantis sudėtingomis išvestinėmis priemonėmis gauti pelną iš arbitražo. Fondas dirbo daugiausiai skolintais pinigais, jo finansinis svertas (leverage) normaliai siekdavo iki 30.

Pati paprasčiausia fondo strategija buvo susijusi su JAV ilgalaikių obligacijų arbitražu. Kai JAV vyriausybė išleidžia 30 metų obligacijas, jomis apie pusę metų gana aktyviai prekiaujama, bet po maždaug pusės metų jos nugula į visokių draudimo bendrovių portfelius, kur laikomos iki išpirkimo, tad jų likvidumas rinkoje sumažėja. Dėl šios priežasties šviežios obligacijos (on-the-run) rinkoje kainuoja daugiau nei šiek tiek senesnės (off-the-run), bet laikui bėgant, teoriškai, jų kainos turėtų suvienodėti, nes turbūt nėra labai didelio kredito rizikos skirtumo tarp 29,5 ir 30 metų paskolos JAV vyriausybei. Tuo besinaudodami, LTCM parduodavo skolintas šviežias obligacijas (sell short), o už gautus pinigus pirkdavo senesnes obligacijas (buy long). Iš esmės, tai yra lošimas tikintis, jog skirtumas tarp dviejų obligacijų emisijų (spreado) sumažės. Ir dažniausiai šis lošimas pasiteisindavo, nors ir skirtumas tarp emisijų pajamingumų ir tebūdavo kokie 5-6 baziniai punktai. Bet tokiam finansiniam lošimui beveik nereikia turėti jokių pinigų — viskas daroma skolintais pinigais, tad šį nedidelį skirtumą galima padidinti kelias dešimtis kartų.

LTCM mėgo rinkoje statyti dideles sumas. Jie buvo įsitikinę savo veiksmų teisingumu ir neklystamumu. Jie tikėjo savo modeliais, nes juos sukūrė patys protingiausi finansų profesoriai. Ir be galo savimi pasitikėdami rizikavo astronominėmis sumomis, ir jau atrodė, jog jų uždarbio augimui niekas negali sustabdyti. Bet 1998 metais atsitiko tai, ko neprognozavo nei vienas fondo valdytojų modelis: Azijos krizė, o po to ir Rusijos atsisakymas išpirkti obligacijas. Dėl šių sukrėtimų finansinėse rinkose prasidėjo paniškas bėgimas į saugius finansinius instrumentus. Kuo daugiau krito rizikingų obligacijų kursai, tuo daugiau atsirasdavo norinčių jas parduoti, o tai dar labiau mušė jų kainas. LTCM turėjo itin dideles rizikingų vertybinių popierių pozicijas, bet dėl jų dydžio tiesiog negalėjo jų parduoti — rinkoje nebūtų atsiradę tiek norinčiųjų pirkti. Kadangi LTCM daugumą dalykų atlikdavo skolintais pinigais, staiga bankams prireikė juos grąžinti, o tai pastatė LTCM į nepavydėtiną situaciją. Per kelis mėnesius LTCM investuoti pinigai sumažėjo 92 procentais — iš kiekvieno investuoto lito per du mėnesius teliko po aštuonis centus. Manoma, jog fondas per itin trumpą laiką prarado apie 4,2 milijardus dolerių. Pagal fonde naudotus modelius, toks įvykis statistiškai buvo visiškai neįmanomas, bet tai tik parodo, jog statistiniais metodais (ir prielaida, jog rinkose dispersija išlieka pastovi) rinkose ne visada galima pasitikėti.

Fondo istorija įdomi ir tuo, jog ji rodo besaikę fondo valdytojų aroganciją ir pasitikėjimą savimi. Fondas buvo toks didžiulis, jog galėjo diktuoti savo sąlygas visiems JAV bankams. Bet jau po kelių metų griūties metu fondo partneriai turėjo melsti bankų pasigailėjimo. Despite is scientific pretensions, economics still remains more of an art than a science (Robert Kuttner).

Comments Closed

13 Comments

  1. Statistiškai viskas yra įmanoma, tik su nedidele (šiuo atveju per maža) tikimybe – ir tikimybiniai modeliai tai įvertina. Jų modeliai ir buvo teisingi, tik jie nedarė stress-testų. Ir matyt rizikos neskaičiavo arba į ją nežiūrėjo rimtai (čia apie 'more art than science' – viskas dabar yra pure (rocket) science bet kokiam rimtesniam banke)

  2. Problema tame, kad finansų rinkos veikia ne pagal normalius statistikos principus, ir normalusis tikimybių skirstinys joms negalioja. Finansų rinkų statistikoje egzistuoja taip vadinamos "storos uodegos" — t.y. mažai tikėtini įvykiai (tarkim, nutolę nuo vidurkio per tris sigmas) turi žymiai didesnę tikimybę nei rodytų normalusis skirstinys. Dideli rinkos svyravimai statistiškai turėtų įvykti ne labai dažniau nei kas šimtmetį, bet realiai jie vyksta vos ne kas penkerius metus. Ir dar niekas nėra aprašęs naujos formulės, kuri geriau nei normalusis skirstinys aprašytų finansų rinkas, nors kaip minėjau, normalusis skirstinys čia tik aproksimacija.

    O bet kuriame rimtesniame banke šiais laikais yra taikomi lygiai tie patys metodai, Black-Scholes modelio niekas nepakeitė. Tik bankuose yra griežtai kontroliuojamas įsiskolinimo lygis, reikaujama tenkinti kapitalo pakankamumo rodiklius (ir bankus prižiūri ir centrinis bankas, o hedge fondai yra visai nereguliuojami)

  3. Istorija baigėsi tuo, kad Federalinė Rezervų sistema (JAV centrinis bankas) sukvietė visus didžiausius Amerikos (ir ne tik) bankus, kad jie į fondą įneštų papildomus 3,65 milijardo dolerių. Be šių pinigų fondas būtų bankrutavęs, o dėl jo dydžio tai kėlė grėsmę visai finansų sistemai. Su naujais pinigais fondas buvo labai prižiūrimas ir per metus sugebėjo išsikapstyti iš priešbankrotinės situacijos. Po metų fondas buvo likviduotas, o bankai, išgelbėję jį nuo pražūties, susigrąžino savo pinigus. Labiausiai nukentėjo patys fondo partneriai, kurie patys buvo asmeniškai išsiėmę paskolas ir tuos pinigus investavę į savo fondą — iš jų investicijos beveik nieko neliko, o milijonines paskolas vis tiek reikėjo grąžinti.

    Tie 4 milijardai, kurių neteko fondas, buvo investuotojų pinigai, bet investuotojai buvo sunešę pinigus pačioje fondo pradžioje (buvo surinkta 1 milijardas dolerių), o paskui tos lėšos buvo išaugę iki 4 milijardų (fondo pelnas per ketverius metus buvo apie 3 milijardai), tad galima sakyti, jog fondo investuotojai prarado tik didžiąją pradinių investicijų (1 milijardo dolerių) dalį.

  4. Labai smagiai skamba "Su naujais pinigais fondas buvo labai prižiūrimas ir per metus sugebėjo išsikapstyti iš priešbankrotinės situacijos. Po metų fondas buvo likviduotas" – kitaip sakant, buvo valstybės nupirktas su visom mėsom ir š., o paskui tyliai ramiai paleistas į visas keturias puses kai jau savo dalį atsiskaitė ;-)

    Ai, bjaurus vistik tas finansinis pasaulis.

  5. Na, ne visai taip. Pirma, tai išpirko privatūs investuotojai, tik juos sugaudė ir įtikino investuoti JAV vyriausybė. Antra, "likviduotas" tai nereiškia, jog iš tų pinigų nieko neliko — tiesiog likę pinigai buvo išdalinti investuotojams ir fondas užsidarė. Kiek žinau, tie investuotojai atgavo beveik visus pinigus. Fondą norėta likviduoti ir anksčiau, tiesiog buvo neįmanoma labai greitai parduoti to turto, kurį fondas turėjo.

  6. Kolega su asaromis akyse prisimena tai… 1998 spalis… Kai isejo papietauti, kai Yena buvo 1.28, po pietu – 1.1… Pagrindinis klientas nebesugebejo ivykdyti Margin Call, visus nuostolius reikejo padengti jo Brokerage imonei. Tai reiske bankrota ir milijonines skolas is santaupu.

  7. Flude FludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFludeFlude

Comments are closed.